申万宏源非银：中国人保财险优势凸显 人身险估值有望受重视

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 中国人保是财政部直属副部级中央金融企业，是唯一财险贡献远超人身险的上市保险集团，业务历史分为四个关键阶段，当前财险占主导。 2. 股东结构集中度高，财政部直接持股60.84%，社保基金、香港中央结算代理人分别持股12.68%、19.69%，新华保险2025Q4起持续增持，2026Q1合计持股占比0.41%，专业险资认可其价值。 3. 2024年归母净利润增速达88.2%，2025年增8.8%，2026Q1受权益市场波动降31.4%，但预计2026年上半年仍实现正增长，2025年末归母净资产超3000亿，同比增15%。 4. 2025年财险业务贡献集团70%净利润、75%净资产，ROE2024年反超中国财险，2025年超其同期水平，公司重视人身险业务，将其提升至战略高度。 5. 2025年集团分红比率20.9%，财险贡献85%分红，2026年非上市公司全面落地新准则或增强分红稳定性。 二、财险业务优势 1. 人保财险保费市占率长期维持31-33%，稳居行业第一，2017-2025年原保费从3500亿增至5558亿，年均复合增速6.8%，非车险占比从29.8%升至45%。 2. 2025年财险COR为97.6%，同比降0.9个百分点，车险2025年承保利润达143亿元，非车险保费2025年达2500亿，年均复合增速8.3%，高于车险。3. 2025年财险ROE受益于COR优化与投资改善，呈现改善趋势，后续COR优化趋势中期将延续。三、人身险业务潜力 1. 2025年人保寿险与人保健康合计NBV156亿，在8家上市险企中排第四，2019-2025年保费从1200亿增至1822亿，年均复合增速7.1%，意见险保费市占率超16%。 2. 人保寿险2025年新单保费580亿，同比增22.3%，NBV margin达14.3%，银保渠道新单占比升至66.8%，负债成本同比降45个基点至2.7%，存量负债成本降至3.5%。 3. 人保健康2025年NBV达73.84亿元，ROE达42.2%，互联网健康险保费达203.8亿元，好医保系列成行业现象级产品，后续或带来估值增量，人身险估值有望逐步得到重视。四、投资端情况 1. 2025年末集团投资资产达1.9万亿，其中人保财险7600亿，固收占44.4%，权益占27.9%；人身险板块超9200亿，寿险债券配置占63.8%，2025年权益配置占比升至22.3%，二级权益配置同比增72.6%至2535亿。 2. 2025年集团净投资收益率3.6%，总投资收益率5.7%，一级市场布局新兴产业，长兴科技IPO或贡献利润增量。 五、盈利预测与估值建议 1. 预计2025-2028年集团规模净利润同比增速分别为11.6%、12.4%、14.5% 2. 测算公司估值4190亿元，目标价8.53元/股，当前处于低估状态，建议关注，需关注厄尔尼诺对财险COR的阶段性影响及新准则对分红的影响。 二、音频原文（转写） oh 请参会人员务必注意本次电话会议交流内容，仅限参会人员内部参考。任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为。申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。 各位投资者晚上好，我是来自申万宏源的非银行业分析师孙丽琪。很高兴跟大家再次相聚在金门财经平台。那么本次呢，也是我们个股深度保险板块中的第二篇。那么这一篇的话，是我们在六月二号发布的中国人保的深度报告，题目叫做财险优势凸显，人身险估值有望逐步得到重视。 那么本次的分享呢，主要是包括几个板块。整体来看，我们从公司 概况、财险业务、人险业务、投资端、盈利预测与估值几个角度去做展开。那么话不多说，我们直接进入正题。那么整体来看呢，中国人保其实也是财政部直属的。 呃，几家上市公司之一，然后是位列副部级单位。那么中国人保呢，是财政部直属的中央金融企业。其实经历了七十余年的发展。尤其是我们会看到中国人保的发展历程，经历四大关键节点。 包括创设及初步发展中国人保成立于一九四九年，也是跟这个国家统岁的新中国统岁的第一家全国性保险公司。那么一九五八年呢，国内保险业务停办，公司发展进入阶段性的调整期。第二个阶段就是改革分业。一九七九年呢，国内保险业务恢复公司重启市场化布局。 那么一九八二年恢复人身险业务，并试点健康险。一九九六年分业改革之后，组建中国人民保险集团公司。那么其中呢，寿险业务作为中国人寿这个主体独立。那么在独立之后呢，我们会看到国寿集团也逐步发展出了完善的保险业务，包括国寿财险。 其实现在 应该按保费口径来算，也是这个全市场第四大这个财险公司。那么整体来看，这种改革分业的历史进程呢，也在一定程度上解释了为什么中国人保的业务格局如此独特。因为我们会去看到 所有的上市保险集团公司中，其实中国人保是唯一一家这个财险。对于业务的贡献占比显著超越人身险的一家集团公司呢，背后的核心原因呢，还是在于 这个之前的书写，因为我读读。 分离作为了中国人寿独立，那么我们会看到。当前的不论是人保寿还是人保健康啊，是相对来说。这个头部几家公司中比较年轻的这个寿险公司。那么第三个阶段呢，就是集团化管转型。 我们会看到2003年公司发起设立了人保财险、人保资产。那同年11月呢，人保财险在香港独立上市。也是当截止到目前唯一一家独立上市的。传统的财险公司。 那么2005年呢，主重新组建人保寿险和人保健康，就像刚刚提到的是头部的寿险公司中相对年轻的两家公司。那2009年完成了股份制改造，并且更名为中国人民保险集团有限公司。那第四个阶段呢，就是这个2 018年至今，我们会看到。公司集团公司进入到了一个持续发展的阶段。 二零一八年实现A股和港股的两地上市，二零一九年确立了卓越保险战略。那目前呢，也是产财险业务占据主导的保险集团公司，这个业务结构是相对来说比较独特的。所以我们再去看中国人保的时候，也很少使用这个P E V。这种估值方式背后的核心原因还是在于。 寿险和财健康险业务占集团的。这个整体的一个比重是相对来说比较有限的。那么，呃，接下来股东结构层面上，我们会看到公司的这个股东的力量是非常强大的。那么，集团公司是由财政部直接控股，整体来看这里。 基础是非常稳固的。那中国人保呢，也是财政部直属的中央金融企业呢。除了人保之外呢，其实还有中国太平，还有中国人寿。整体来看的话，都是副部级央企的级别。 那财政部直接持股比例达到了百分之六十点八四。那其次呢，就是香港中央结算代理人有限公司以及全国社会保障基金理事会分别持股百分之十九点六九。百分之十二点。六八整体来看，确实这个呃所谓的这个股东结构啊，或者说股东的持股比例啊，集中度较高。 那另外一个层面的话，集团全资呃控股。旗下多个子公司，比如说人保资本、人保投资控股等专业平台。支持资本运作和投资管理。那控股人保寿险对于人保寿险的直接持股是百分之七十点零八，间接持股是百分之 8.92。 然后这个控股人保财险直接持股比例是接近百分之七十，间接持股呢是百分之二十六点一三，整体来看确实。耻骨的这个集中度。确实是呈现一个绝对控股的态势啊。那么持古人保财险呃百分之六十八点九八。 那么并同时呢也延伸到再保险信托等等啊，金融服务领域已经构建起覆盖全保险产业链的业务版图。这个的话是截止三月末中国人保的股权结构。那另外一点的话，我们从股东视角来看，会发现去年下半年以来。这个险资看好险企的趋势是呈现一个。 这个市场共识性的一个趋势。那么我们对于中国人保来看呢，我们会看到这个新华保险。也是头部的寿险公司，现身公司前十大股东，并且呢呈现一个持续增持的态势。那新华保险呢？ 从2025年四季度起，现身公司前十大股东名单。我们看到在今年Q1整体来看，市场相对波动态势之下，还在持续加仓。截止到今年三月末呢，新华保险旗下的个人分红账户呃。一个产一个一个一个个人分红账户和这个所谓一个这个传统账户呢，两个账户分别是中国人保的第五大和第六大股东。 合计持有公司1.78亿股，相较于2025年年末提升1,920万股，对应持股比例是0.41环比提升了0.05个百分点。整体来看呢，我们会看到这个险资其实是对保险板块或者对保险行业最为了解的一类资金。公司持续获得头部保险同业的增持，其实也展现出了专业角度对于公司价值的深度认可。我们用一句俗话来讲，其实就是千好万好，不如同业看好。 同业。也真的看好同业。的时候可能也会认为，从中长期视角来看，这可能可能是一个估值性价比较高，并且公司估值后续或者基本面有持续向上催化潜能的关键节点。那么另外一点就是管理层层面上，我们会看到这个 管理层的这个经验相对深厚。 众人保财险呢，新任党委书记。张道明正式落定，也为当时这个公司整体经营方向啊落下了一枚定心丸。那与此同时呢，我们会看到在近期这个人保集团的 这个董事长也进一步明确，其实呃中国人保整体来看啊，战略的确定性进一步增强。这里我就不再去做赘述了。 在业绩层面上整体来看，我们去稍微回顾一下，我们会看到就像刚刚提到的这个财呃中国人保集团呢，它是比较独特的。一家这个呃保险集团公司，核心原因还是在于它的财险占这个公司核心业务指标的比重处于 远高于同业的水平。我们会看到截止到二零二五年年末啊，中国呃它其中的财险业务贡献净利润的百分之七十。贡献净资产的百分之七十五，这也是为什么我们回归到后续估值会发现，如果看集团整体的话，更多大家是 呃，偏好于用使用P B，而不是P E B。 那么在这个。呃，基础之上，我们先稍微回顾一下规模净利润的表现啊。公司的业绩整体呈现波动式增长的态势。呃，我们把最近呃这个2020年至今分为两个阶段，第一个阶段就是2020年到2023年，整体来看市场呈现一个相对波动的态势之下。 那 公司的净利润呢也随之出现一定波动。那二零二四年之后呢，受益于股票和债券均表现相对亮眼，其实业绩也实现了快速的增长。2024年全年公司归母净利润增速高达88.2%，2025年在高基数的基础之上，归母净利润同比实现了8.8%的增长。整体来看，也是呈现了一个相对稳健的业绩表现。 那与此同时呢，这个资产负债管理是相对得当的。那叠加业务整体聚焦财险，我们会看到相较于其他集团公司，公司的归母净资产也是表现比较稳健的。那么2025年年末呢，公司规模净资产规模是超过3000亿，同比增长了15%。那么今年呢，其实权益市场大幅波动，接着可能阶段性去影响了公司的业绩啊，那么导致公司的归母净利润同比下降了百分之三一点四。 但是呢我们会看到四月以来。主要指数。出现了比较明显的反弹，我们判断会有效去缓解一季度。即为F AT票的资产供应价值变动的负面影响。 整体来看，今年 这个上半年。人众人保集团预计这个规模净利润还是实现一个比较稳健的正增长的。这个是一个整体的利润的回顾。另外一个我们细分结构来看，会发现公司的利润结构是相对均衡的，尤其是在新准则之下，业绩弹性进一步提升。 那么公司呢，呃，这个根据监管的要求，作为上市公司需要在2023年1月1号正式落地新会计准则I FS九和I F S十七。那新准则之下呢，我们会看到这个财务报表层面上会可以拆得出。呃，公司作为保险公司，它的利润结构啊。那么整体可以放，划分为两个部分，一个是保险服务业绩。 另外一个是投资业绩。我们会看到这个呃，这个公司，一位集团公司，它本身是一个以财险为绝对主导的一个这个。这样的业务结构，所以我们会看到。财险业务的盈利性和利率波动在一定程度上也影响了保险服务业绩的这个。 而波动性。那么整体来看呢，二三年到二五年公司保险服务业绩增速分别是负百分之十五点九，正百分之二五 十二点七，负百分之零点六。分别贡献税前利润的比重百分之七十一点二、百分之五十三和百分之四十九点九，尤其是时间进入到。二四年和二五年之后，公司的这个保险业服务业绩。 这个投资业绩啊，是相对来说比较均衡的。那二零二三到二零二五年呢，公司投资业绩同比增速分别是负百分之十四点三、正百分