AI巨型交易及其他：开源SLMs解锁新总可寻址市场，内存涨价驱动FY28盈利上行

英伟达公司（NVDA US） 购买：开源模型与供应链采购——新的叙事，但未被充分认识 美国 ◆ 预计在2027财年第二季度报价之前，还将有一次调价和提薪；以内存为主导的价格上涨可能会推动2028财年预期盈利的上行。 保持买入 360.00 目标价格（美元） ◆ 开源大语言模型有潜力开拓新的潜在市场；需尽早进行供应链采购以支持增长 市场数据217.56 股价（美元）+65.5% 涨跌幅/跌跌幅（截至2026年8月19日） ◆ 保留购买；将TP上调至360美元（从325美元） 预期超预期并上调至印刷版；价格上涨可能推动FY28e每股收益走强：在8月26日发布的FY27年2季报印刷版之前，我们预测收入为944亿美元；较管理层指引和Visible Alpha共识（910亿美元/922亿美元）分别高出4%和2%。我们还预计FY27年3季度的收入将达到107.1亿美元，较共识104.1亿美元，预示着又一个“超预期并上调”的季度。凭借内存驱动的价格上涨，我们将FY28e数据中心收入上调至600.8亿美元（从528.1亿美元），较共识（536.3亿美元）高出12%，推动FY28e每股收益至14.40美元；较共识（12.76美元）高出13%。 转向开源小语言模型（SLM）的多元化有望开拓新市场：在我们2027财年第一季度前瞻报告（2023年5月19日）中，我们曾指出，英伟达的下一轮重要估值提升将由新的叙事驱动，因为营收和产品路线图已不再是估值提升的有意义叙事。英伟达目前正积极布局开源模型，并将自身定位为全球最大的开源AI贡献者。据英伟达称，开源模型的总和现已代表代币生成的第二大流行类别。这至关重要，因为开源小语言模型（SLM）正成为自主AI和设备端应用的首选引擎。小语言模型的提升将通过降低企业推理的进入门槛，为英伟达的基础设施带来显著的营收增长空间，使其潜在市场（TAM）从少数前沿实验室扩展到数百万独立开发者及主权国家。英伟达还建立了战略合作伙伴关系，以建立独立的计算融资平台，动员超过5000亿美元的第三方资本。简而言之，这将使开发者能够获得这笔资本，以支持在英伟达生态系统中构建AI基础设施。 frank.lee@hsbc.com.hk+852 2996 6916弗兰克·李*全球科技硬件与半导体研究主管香港上海銀行有限公司 2027年供应链采购策略将更加注重：由于产能限制，AI计算需求持续超过供应，英伟达已在2026年与先进封装、内存、光学以及能源基础设施领域的供应商签订了协议。我们认为，到2027年，供应链限制可能会在多个领域加剧。因此，英伟达的采购策略相对于同行可能更具意义，并因此获得市场的更多回报。 阿加沃尔·普尔基特*（PulkitAggarwal） 印度班加罗尔 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 维持买入评级；目标价上调至360美元（自325美元）：我们将2027财年/2028财年每股收益预期上调5%/10%，基于数据中心收入预期的提高。我们通过将25倍（不变）的2028财年预期市盈率应用于14.40美元（自13.04美元）的2028财年预期每股收益，得出360美元的修订目标价。我们维持买入评级，预计Blackwell势头和Rubin逐步放量将支撑盈利势头，且传统超大规模企业之外的总潜在市场扩张存在潜在上行空间。 汇丰未来展望调查 人工智能巨头交易及其他 点击查看 报告发行人：香港上海汇丰银行有限公司 披露与免责声明本报告须结合披露附录中的披露声明及分析师资质认定一并阅读，并须阅读免 责声明，该声明是报告的一部分。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰环球投资研究。 财务与估值：英伟达公司 汇丰银行注明：价格以2026年8月19日收盘价为准 即将发布的盈利预告 2027年第二季度（2QFY27）业绩及对2027年第三季度（3QFY27e）的指引，有望超越市场预期 我们预计2027财年第二季度收入为944亿美元，高于管理层指引（中点值）910亿美元以及市场一致预期922亿美元。我们认为GB300的持续放量以及新一代Vera Rubin的初步部署将继续推动收入增长。我们的非GAAP毛利率预估75.0%与管理层指引和市场一致预期75.0%保持一致。受收入预估较高的推动，我们2027财年第二季度每股收益预估2.12美元，较市场一致预期2.08美元高2%。 展望2027财年第三季度（3QFY27e），我们预计营收将达到107.1亿美元，高于市场一致预期的104.1亿美元，因为我们预计持续的GB300出货量加上Vera Rubin的部署将推动营收增长。我们预计利润率将小幅收缩至74.5%，与市场一致预期74.8%基本相符。我们的每股收益（EPS）预估为2.41美元，高于市场一致预期2%。 推动开源AI，以帮助实现多元化，摆脱超大规模企业的主导地位 新叙事重点与营收及路线图 在我们2023年5月19日的笔记中，我们强调GPU营收和产品路线图对于重新估值的意义已减弱。在过去五年中，英伟达经历了由新叙事驱动且足以带来显著营收增长的“超预期并上调目标”的持续财务表现所推动的股价大幅上涨。然而，自主权AI的热潮和新生云的机会出现以来，并未出现新的叙事主题。这导致英伟达显著跑输SOX年初至今的表现。 我们曾强调，将客户群拓展至传统超大规模企业之外，有可能成为推动英伟达重新评级的关键催化剂。在市场持续关注以下两个方面的情况下，扩大客户群仍然至关重要：1）超大规模企业资本支出的持续增长；以及2）超大规模企业优先考虑其内部定制芯片而非英伟达的GPU。 现在，英伟达正积极推动开源模型。它将自己定位为全球最大的开源AI贡献者。据英伟达称，目前开源模型的总和在按token生成量计算时，已位居第二流行类别。这至关重要，因为开源小型语言模型（SLMs）正成为自主AI和设备端应用的首选引擎。这主要归因于以下原因。 ◆ 延迟与吞吐量：自主代理在执行循环中运行——解析意图、规划、调用API、评估结果和自我纠正。将每一步微操作通过庞大的前沿大语言模型进行路由，会引发严重的延迟瓶颈，并增加云计算成本。小型语言模型提供更低的推理成本和显著更高的吞吐量。 ◆ 针对特定任务的智能：小型语言模型（SLMs）擅长约束性、确定性任务，严格遵循系统提示。企业正将特定领域的小型语言模型嵌入软件平台，以解决复杂的商业问题。 ◆ 边缘部署：参数量低于10亿（10bn）的模型可以轻松部署到本地GPU内存或边缘设备上。这使得企业能够在本地运行代理。 英伟达的开源推动计划的核心在于，它提供了一套庞大的开源AI软件、工具和模型，旨在降低构建AI应用的门槛。通过提供这些免费且高度优化的框架，英伟达积极鼓励开发者使用最适合其硬件的AI技术。 ◆ Nemotron系列：这是NVIDIA用于推理和语言的主要开源模型系列。 ◆ 宇宙：为机器人与视觉领域的“物理AI”设计的开放世界模型系列，助力系统理解物理环境。 ◆ GROOT（GR00T N1）：被描述为世界上首个开放的、完全可定制的通用类人机器人推理与技能基础模型。 ◆ Alpamayo：一个面向自动驾驶（AV）开发的开放AI模型和数据集家族，利用思维链推理来处理复杂的“长尾”驾驶场景。 ◆ NVIDIA Agent Toolkit：一个全面的开放平台，用于构建自主的企业和物理AI代理，允许它们使用NVIDIA库和模型来协调复杂任务。 ◆ NVIDIA NeMo：一套全面的云原生、开源软件，用于构建、定制、监控和优化企业级的生成式AI和AI代理。 一个5000亿美元的人工智能计算基础设施融资平台，旨在促进多元化发展。 英伟达已与阿波罗、黑石集团、黑石集团、布鲁克菲尔德、高盛和KKR建立战略合作伙伴关系，共同建立独立的计算融资平台，旨在逐步动员超过5000亿美元的外部资本，用于建设人工智能基础设施。该谅解备忘录旨在建立首个此类计算融资平台，以支持英伟达生态系统中的人工智能基础设施建设，包括领先的前沿人工智能实验室、企业和人工智能云。 这将使新云公司、主权财富基金、企业和人工智能初创公司能够获得大规模信贷，并将有助于减少英伟达对超大规模计算服务商的依赖。虽然该框架将允许较小客户获得信贷以满足其计算需求，但其中部分5000亿美元资金可能用于基础设施生态系统中的非英伟达组件，例如场地建设和电网。因此，尽管这不会随着时间的推移为英伟达解锁5000亿美元的增量收入，但假设计算仍将是人工智能基础设施资本支出的40-60%，那么这有可能随着时间的推移为非超大规模计算服务商的客户解锁约2000亿至3000亿美元的增量收入。 领先于产能采购 随着计算能力需求在产能限制下持续超过供应，英伟达正积极通过一系列数十亿美元规模的协议，锁定未来供应能力，涵盖先进半导体封装、光网络、存储以及专用基础设施等领域。英伟达提前获取产能的努力，将有助于其达成未来目标，并可能构成一项显著优势。 产能和制造协议 ◆ Amkor Technology：2026年7月，英伟达与安靠科技签署了一份价值15亿美元的多年协议，以扩大其在美先进的半导体封装和测试能力。该协议包括英伟达向安靠支付的预付款，用以支持安靠在亚利桑那州业务的扩张，从而加强美国人工智能基础设施的供应链。 ◆SK海力士：2026年7月，英伟达与SK集团宣布达成一项价值5000亿美元的庞大综合合作，旨在建立全球人工智能基础设施。这包括与SK海力士建立长期合作关系，以获取并共同研发下一代人工智能内存（包括HBM），以及在韩国建设一座2吉瓦的Vera Rubin人工智能工厂的计划。 ◆ 台积电：英伟达已预留台积电大部分CoWoS-L产能，以应对持续的产能限制。我们认为，在台积电的总CoWoS产能中，英伟达为2026年预留了63%，为2027年预留了52%。因此，其GPU和ASIC竞争对手正越来越多地寻求向其他供应商采购产能。请参阅我们7月31日发布的AMD（AMD美国）研究报告《持有：供应能力——关键上行催化剂与最大风险提示》，其中我们重点介绍了AMD使用其他供应商进行CoWoS生产及其对良率带来的风险。 光学技术开发协议/合作项目 随着人工智能网络基础设施从铜缆过渡到光连接，英伟达正在美国进行交易以开发光技术，以确保未来的供应。 ◆ Lumentum：英伟达与Lumentum达成一项多年战略合作协议，旨在加速先进光学技术的创新，包括研发，以支持下一代人工智能基础设施和系统设计。该非排他性协议包括英伟达数十亿美元的采购承诺，以及未来获取先进激光组件的产能使用权。此外，英伟达将向Lumentum投资20亿美元，以支持其研发、未来产能和运营，该公司正在新工厂建设其美国本土的制造能力。 ◆ 协同：英伟达（NVIDIA）与协同（Coherent）签署了一项多年期战略合作协议，旨在推动先进光学技术的边界，包括制造能力和研发，以支持下一代人工智能基础设施的建设。这项非排他性协议包括英伟达数十亿美元的采购承诺，以及未来获取和产能权，涵盖先进激光和光学网络产品。此外，英伟达将向协同投资20亿美元，以支持其研发、未来产能和运营，助力协同在美国建立完善的制造能力。 ◆ 康宁：英伟达与康宁建立了一项多年商业与技术合作伙伴关系，以扩大在美国的先进光学连接解决方案的生产，这些解决方案将为下一代人工智能基础设施提供动力。 能源与基础设施采购交易 随着电力和土地成为人工智能发展的关键瓶颈，英伟达已开始直接投资建设兆瓦级的基础设施，以确保其硬件有运行场所。 ◆ 俄亥俄州 PORTS-Pike 科技园区：英伟达宣布，通过与俄亥俄州派克县 PORTS-Pike 科技园区的 SB Energy 合作，已获得土地、电力和外壳（LPS）容量，用于部署英伟达计算业务。OpenAI将作为客户。SB Energy 将根据与 OpenAI 签订的 20 年租赁协议，负责建设、拥有和运营