上海家化（600315）2Q26超预期，利润率改善

20 Aug 2026 12:35:41 ET│13 pages 上海嘉华（600315.SH）2026年第二季度盈利超预期，利润率有所回升。 中信的观点 2026年第二季度，Jahwa的核心NP增长率达到196%，超出我们的预期。这主要得益于GPM增长表现良好，部分被S&D/销售额增长所抵消，同时G&A费用有所降低。利润率的提升反映了线上运营效率的提高、主打产品的成功以及成本管理的有效执行。这些积极趋势增强了我们对于Jahwa未来DD营收增长前景的信心，并进一步看好其OPM的扩张空间，目前OPM远低于行业同行水平。我们上调2026-2028年NP预测分别为123%、25%、16%，以反映出售亏损的丝芙兰这一提升盈利能力的积极举措。我们将目标价上调至22.5元人民币（原为19.5元人民币），并将评级从中性上调至买入。 n 从中性价（2026年8月26日15:00）买入 ↑ 人民币18,400 目标价人民币22,500 ↑ 从人民币19,500买入 预期股价回报率 22.3% 预期股息收益率 2.1% 预期总回报率 24.3% 市值 人民币12,369亿 美元1,838百万 按品类划分的销售额——2026年第二季度（2Q26）收入同比增长12%，而2026年第一季度（1Q26）增长率为5%，主要得益于化妆品销售额增长35%和个人护理单元增长21%，但部分被海外销售额因分销渠道疲软、汇率及创新业务板块销售额下降35%所抵消。 在线表现 — 2026年上半年国内市场在线销售额增长超过40%，销售贡献率提升超过9个百分点至45%，主要受化妆品销售（增长超过50%）和个人护理单元（增长超过50%）的强劲增长驱动。电商平台的投资回报率（ROI）显著提升至约2倍。抖音2026年上半年增长超过80%，而天猫增长幅度为SD。在抖音上，自营/KOL直播的占比为60%/40%。流仙、余医生和佰草集2026年上半年在线GMV分别增长69%、34%和81%。 利润率趋势——2026年第二季度GPM增长了3.5个百分点，主要得益于化妆品/新产品销售结构提升、原材料成本因采购效率改善和一次性海外关税退还而降低。S&D/销售在2026年第二季度增长了4.7个百分点，原因是广泛的品牌广告（尤其是在抖音），以及部分预算从下半年转移到上半年。 管理层展望——管理层表现出信心，并维持2026年全年目标，其中国内市场线上/线下渠道的DD（自有品牌）销售额增长，包括HDD/LSD（自有品牌）增长，得益于核心产品和增强的A&P（分销与推广）努力，以及海外市场的LSD增长。其目标是在2026年每个品牌推出6-8个核心产品，每个产品的GMV达到1亿元人民币，或滚动12个月内推出10个此类产品。Herborist预计在2026年实现10亿元人民币销售额，其中高岭土面膜/草本精华油的GMV达到3亿元人民币/1亿元人民币。Dr. Yu预计在2026年实现10亿元人民币销售额，其中2026年下半年DD增长将主要由新代言人、科学会议/合作推动，并提升盈利能力。Liushen线下销售额力争在2026年实现LSD增长。驱动力包括驱蚊系列、香氛沐浴露和小吕尚。管理层目标是在即将到来的双十一期间，核心品牌（Herborist、Dr. Yu、Liushen）实现最低限度的DD高速增长。 Tiffany FengAC+852-2501-2759tiffany.feng@citi.com +852-2501-2472xiaopo.wei@citi.com魏晓波，CFA +852-2501-2712brian.cho@citi.com布莱恩·赵 上海嘉华 公司简介 上海家化，于2001年在上海证券交易所上市，是中国领先的具有传承历史的美丽与个人护理公司之一。其业务主要涵盖化妆品、个人护理和家庭护理。公司运营一系列自有品牌，包括佰草集、玉泽、薇姿、露丝莲、美宝莲、G.F.和给爱丽，以及全资收购的Tommee Tippee。平安保险集团是公司的最终股东，通过家化集团及其他一致行动人持有30%的股份。自2013年以来，公司经历了显著的高层管理人员变动。 投资策略 我们看好 Jahwa Buy。2026年第二季度利润率的提升反映了其线上运营效率的提高、主打产品取得成功以及成本管理的有效执行。这些积极趋势增强了我们对 Jahwa 未来自由现金流顶线增长预期以及其远低于行业同行的运营利润率的进一步扩张的信心。 估值 我们的目标价格人民币22.5元是基于DCF估值法得出的，使用了15.0%的加权平均资本成本（WACC）和2%的长期增长率，这意味着2026年的预期市盈率为18倍，2027年的预期市盈率为24倍。我们的WACC基于2.0%的无风险利率、10.0%的市场风险溢价以及1.30的股权贝塔值。 风险 目标价格面临的风险包括：1）新管理层下Herborist的周转速度低于预期；2）Dr Yu及其他高利润产品的增长放缓；3）新管理层下A&P效率低于预期；4）其线上业务执行不力。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁边进行认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位进行认证的AC分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每位发行人和证券的个人观点，并且是以独立方式编制的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global）的部分。 市场公司及其附属公司；以及（2）研究分析师的任何部分补偿都不曾是、现在不是或将不会是直接或间接地，与该报告中所提及的研究分析师所表达的特定建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股本研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资观点的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品（“该产品”）相关公司的重大披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重大披露均包含在公司披露网站https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures上。估值与风险评估可在该处找到。 关于该公司的最新研究报告/备忘录。根据《市场滥用条例》，可在Citi Velocity（https://www.citivelocity.com/cv2）或您标准的分发门户中获取过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录。如需获取历史披露信息（最长可达过去三年），可提出申请。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空评级，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一 个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，在已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分配表中将催化剂观察/STV无观点对应为持有。但我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 私营公司：花旗集团开展业务所使用的法律实体不允许就本报告中提及的任何私营公司（“私营公司”）提供投资研究报告、评级、目标价或 预估。花旗研究不针对私营公司使用评级系统。本报告中关于私营公司的任何信息均基于公开信息，尽管花旗相信其信息来源可靠，但其准确性和完整性并不保证。私营公司通常不受信息披露义务的约束，这可能导致公开信息较少。本报告中包含的信息可能与私营公司随后可能向公众披露或以其他方式向投资者分享的信息存在差异。是否继续发布私营公司报告或在报告中包含私营公司