美国IPO控制偏差的表现记录

美国IPO中的控制权倾斜表现记录 博客文章 6分钟阅读 关键发现 自2011年以来，具有不平等投票权（控制权倾斜）的美国首次公开募股（IPO）的平均股东回报表现较弱，且回撤幅度更大，尽管结果差异很大。 对于风险和投资组合构建团队而言，这在下行风险方面表现得最为明显：79%的多类别公司经历了超过70%的峰谷回撤，而同类的单一类别公司中这一比例为50%。 多层级股权结构已从罕见变为常规。2021年，71%的合格IPO带有控制权倾斜，使得股权结构成为任何IPO投资者的相关考量因素。 SpaceX六月的首次公开募股（IPO）可能是新一轮创始人控股的巨型公司募股浪潮中的首例，这类募股预计将导致显著的股权控制权失衡。1 这发生在过去十年具有此类特征的IPO结束之际，为考察股权结构与股东回报之间的关系提供了数据集。 控制倾斜度从罕见变得常规 2011年至2021年间，63家美国本土公司在首次公开募股（IPO）中筹集了至少10亿美元。科技企业占据了最大份额，包括Meta Platforms Inc.、Snap Inc.和Airbnb Inc.，而金融服务、工业和医疗保健公司则构成了剩余部分的大部分。 2014年，数据集中的公司没有一家采用多类别股权结构上市，但到2021年，71%的公司以拥有不同投票权两种或以上类别的结构向市场发起要约。在2019年至2021年间，该群体中有63%通过此类结构进行控制，较前七年提升了32%。 多类别股权结构逐渐主导了首次公开募股浪潮。 将经济权利和投票权分离，使控股股东（通常是创始人）能够保留决策控制权，同时与公众股东分享收益。在很多情况下，创始人的愿景被视为一种资产，而短期市场压力可能会稀释它，控制权倾斜则充当了一种保护机制。少数股东的交易代价是经济风险敞口，无论是上行还是下行，而其投票权却不成比例。 为衡量投票权与控制权的不匹配程度，我们采用所有权-控制权匹配度（OCA）指标，该指标为控股股东的经济持股比例与其投票权比例的比值。3 OCA低于1.0表示存在控制权倾斜。在样本中33家拥有多类别的公司中，30家在上市时OCA低于1.0，且其中大多数没有设立恢复投票权平等的到期条款。4 对于大多数多类别IPO而言，投票权远超经济利益。 其投票权大于其经济利益所应得的份额（控制偏差，OCA<1.0）。来源：MSCI可持续发展与气候、公司SEC表格424(b)(4)、招股说明书备案。 多类滞后市场更远。 从首次公开募股（IPO）日期至2025年12月，无论是多类别公司还是单类别公司的群体，其总股东回报率（TSR）均低于MSCI美国指数。在此共同表现不佳的情况下，差距具有一致性和方向性。控制权倾斜的多类别公司每年平均低22.4个百分点（pp），而单类别同类公司则低16pp。在30家多类别公司中，只有4家（13%）跑赢了基准，包括Meta和AppLovin Corp.，而30家单类别公司中有6家（20%）跑赢了基准。两组的分布都很广泛，这符合公司特定的结果，而非普遍效应。 多类别公司显示，中位年总薪酬增长率呈疲软态势。 下行风险是两组分歧最大的地方。 两组之间的区别更明显体现在损失的严重程度，而非平均回报。在价值从峰值到谷值损失超过50%的公司中，这两组大体上 相似，两者都暴露在同一市场动荡中。 对于跌幅超过70%的公司而言，情况则有所不同。在拥有价格数据的、多类别OCA<1.0公司中，79%的公司经历了超过70%的峰谷回撤，而这一比例在其单类别同行中仅为50%。这种严重程度的差距同样显著：多类别组的平均最大回撤达到了-87.9%，相比之下，单类别公司的这一数字为-71.9%，在分布的严重端，两者相差16个百分点。 行业集中度是一个自然的初步解释，用以检验。多类别队列更严重地偏向信息技术和可选消费品领域比单一类别群体更为如此。然而，当比较每家公司相对于其自身行业而非整体市场的回报时，差距会扩大。旗下拥有多家公司的企业，其年度平均表现比同行业竞争对手落后23.7个百分点。8.4元/单用于单班公司。 更多多类IPO经历超过70%的回撤。 该表现未能通过多项压力测试 在按首次公开募股（IPO）年份划分样本时，差距在早期和后期队列中依然存在，在年份控制的基础上，对于2020年之前上市的公司，差距扩大至14.1个百分点（pp）。多类别公司上市时流通股比例也较薄，其流通股占比中位数为11.7%，而单类别同行的中位数为22.2%。在多类别公司群体中，流通股比例最薄的公司也经历了最深的回撤。 上市时的市场状况在两组之间几乎完全相同，其中，12个月滚动市盈率分别为：多类别上市为19.4%，单类别为20.1%。多类别公司平均首日涨幅更大，中位数为13%，而单类别为8.3%，但首日涨幅大小与两组后续表现均无关联。估值倍数也无法预测哪些多类别公司表现最差。多类别公司在上市时估值倍数较高，但在该组中，更高的倍数与后续回报关联性较弱。相比之下，在单类别公司中，更高的倍数则是更糟糕表现的强预测指标。 共享结构提升了公司特定分析的重要性 随着更多由创始人控制的公司——例如Anthropic——转向首次公开募股（IPO），股权结构可被视为IPO尽职调查中一个可量化的输入因素。在本样本中，低于1.0的OCA与股东出现显著更差的结局相关。股权结构需与估值和行业等更熟悉的变量一同受到关注。 相关问题并非是否应一刀切地排除具有多类结构的IPO，而是要看这种风险是否反映在估值和投资组合构建中，以及控制权倾斜是永久性的还是有限期的。历史记录显示存在一种持续且可衡量的模式——这足以将其视为投资决策的真正输入因素，即便未能得出确凿的因果关系结论。 今日订阅，获取洞察，直达您的邮箱。 请输入您的电子邮件地址 所有权如何影响结果 拥有公司者可以定义其成功。了解所有权集中的趋势如何影响股东价值，以及为何投资者应在长期股权分析中考虑所有权因素。 阅读这篇博客文章 ESG评级 衡量公司在财务相关、行业特定的可持续性风险方面的韧性。 了解更多 私营公司洞察：Anthropic Anthropic于6月申请了首次公开募股（IPO），预示着美国又一家风险投资支持的巨型公司即将上市。本报告将考察该公司在公开上市前的二级市场交易活动。 访问该论文 1 控制偏斜定义为：控制者或投票集团的经済敞口与其投票权之间存在的任何错位。 公司权力 MSCI的三维所有权框架根据最大股东的投票权，在“控制水平”维度下将公司分为三类：(i)受控：最大股东或集团持有30%或更多；(ii)主要：最大股东或集团持有10%至30%之间；(iii)广泛持有：没有任何股东或集团持有超过10%。 3 “控股股东”一词指的是在首次公开募股（IPO）时持有B类或同等高投票权股份的个人、实体或股东集团。在许多情况下，这是公司创始人或创始团队。在其他情况下，它是一个私募股权赞助商（例如，第一数据公司、奇普伊公司）、一个母公司（例如，佐蒂斯公司、华纳音乐集团）或一个广泛的IPO前投资者群体（例如，爱彼迎、雪花数据）。在所有情况下，OCA都是使用归因于B类股份的总体经济和投票百分比来计算的。 4 基准组合中有三家多类公司上市时存在或超过1.0的OCA，这意味着控股股东的经济持股比例等于或超过了其结构投票比例（控制偏差的倒数）。这三家公司都反映了非典型的资本结构：一家设有硬投票上限（Rocket Cos.），一家采用多类Up-C安排并包含非经济投票股（Tradeweb），以及一家采用固定总投票百分比结构（Athene）。在传统的双类结构设计中，OCA在构造上被限制在1.0以下。这三家公司是结构性例外，而非真正的无控制偏差案例，因此基于此原因被排除在绩效比较之外。若将它们纳入无控制偏差组，两组之间的中位数超额年化TSR差距将从6.4个百分点扩大到7.1个百分点。 5 TSR 从首日收盘价计算至2025年12月31日（已调整分红）。此处采用首日收盘价而非发行价，因为它反映了广大市场可获得的入场点。 本页面内容仅供信息参考，仅面向具备分析资源和工具以解读任何绩效信息的机构专业人员。此处内容无意推荐任何产品、工具或服务。关于所有涉及法律、规则或法规的引用，请注意信息按“原样”提供，不构成法律建议或任何具有约束力的解释。为遵守监管或政策倡议，任何相关方法均应与贵方的法律顾问和/或相关主管部门（如需）进行讨论。