中金商业物业机构间REITs定价逻辑：估值不低仍受追捧的原因

发布时间：2026-08-19 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 本次会议为中金公司闭门会议，讨论商业物业机构间REITs估值不低却受市场积极认购的问题，该系列为中金机构间子研究第5篇，此前已发布总论、数据中心、分布式光伏、千亿市场回顾等内容 2. 市场对商业物业机构间REITs估值贵但认购积极的核心分歧在分母端，理财子自去年下半年起成为定价主导力量，理财型保险对产品特征存在分歧，产品个性化强且条款差异大，缺乏统一的卖方定价信息数据 3. 该类产品受青睐的原因包括资产维度为核心城市核心商圈成熟物业、运营主体知名、租户竞争力强；产品维度有备用金、业绩支持、稳定分派、阶段性流动性安排等条款缓冲；资金维度理财账户的负债特性、成本刚性计量灵活性及存续期估值净值平滑的优势，使理财子愿意付出溢价 4. 理财子更看重业绩支持期分配稳定性、条款覆盖、退出窗口等，保险资则对全周期利率、信用周期敏感，更关注资本化率、远期NOI、本金回收，多元投资者结构形成了该类产品的需求基础 二、定价模型与估值分析方法 1. 构建的定价模型核心是结合资产现金流、产品条款、资金端约束，通过现金流瀑布（底层NOI→项目公司扣除各项费用→专项计划→投资人分派）计算IRR，再用顺利项目测算无条款时IRR约6%，带条款后IRR提升约100个基点至近7%，条款价值在示例产品中为每百元面值贡献约9块多收益 2. 估值合理性从两层判断：一是检验退出估值能否覆盖当前估值，通过远期NOI与退出cap算出退出估值，反推NOI可下降幅度；二是计算持有期IRR，扣除各项费用后的退出价值加每期分派与买入价对应 3. 基准情景下按6%目标IRR倒推每百元最高可接受价格约106元，安全垫为实际发行价与该价格的差值 三、压力测试与交易决策 1. 压力测试参数包括出租率、租金增长率、成本增长率、退出资本化率，基准情景下最高可接受价格为106元，若NOI下滑10%则降至约95元，退出cap上行50基点则降至约96元，两者叠加则降至八十几元 2. 模型仅纳入备用金、业绩支持、门槛收益率等条款，流动性支持本质是看跌期权，可单独评估，不改变基础IRR，是部分投资人看重的产品特征 3. 交易决策需两层校验：资产层用NOI与退出cap检验估值，证券层用目标IRR倒推报价，两层合格则值得参与 四、风险与关注 1. 商业物业机构间REITs个性化极强，产品条款差异大，卖方缺乏及时全面的信息数据，定价模型需针对每个项目单独调整 2. 条款对现金流的支撑能力有限，极端经营压力下可能失效，需跟踪经济周期与经营情况校准模型 3. 资金端结构变化可能影响产品定价逻辑，理财子或保险资的配置需求变化会带来估值波动 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加中金公司。估值不低，为何仍受欢迎？商业物业机构间RICE的定价逻辑，目前所有参会 者均处于静音状态。下面开始播报声明。 本次会议为中金公司闭门会议，仅限受邀嘉宾参会。本次会议交流内容仅供参考，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或增价或提供任何投资决策建议的服务。嘉宾交流观点仅代表其本人的判断。中金公 公司对其信息及观点的完整性、准确性不做任何形式的确认或保证。 对依据或者使用本会议内容所造成的一切后果，中金公司及或其关联机构人员均不承担任何责任。未经中金公司和演讲嘉宾书面许可，任何机构和个人不得以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有违反上述限制的行为，中金公司保留追究相关方法律责任的权利。更多中心电话会议回放和AI转机要。 欢迎登录中金点金网站或小程序查看。This conference. is a closed-door meeting of cicc ONLY INVITED GUESTS are allowed to attend the conference THE INFORMATION ANDOPINIONS Presented in this conference are for reference only. and do not constitute an offer toby ourselves or a solicitation of an offer to byourselves any securities or financial products.or any investment advice. or service They invited guests' speech only represents their own opinions. and nor were judgment CICC does not make any form of confirmation or guarantee for the completeness. or accuracy of any information. opinions And or or judgment presented by the guests CICC and/or its associated entities. And personsshall not be held liable. for any consequences rising from the reliance on or use of any contentof this conference. Without their written permission of CICC and the guests. Speaker。 No organisation or individual is allowed to disclose. publish forward reprint disseminate copy Enter or modify in any form the conference contents and relevant information. CICC reserves. Theywrite to take legal actions against any violator of the above restrictions. 好的，大家下午好，我是魏珍珍。 那下面呢，是我来为大家汇报一下我们的机构尖锐子研究系列。其实这个系列写到第五篇了。呃，我自己也有一些体会啊，就是能够关注这个领域的投资人应该也是大家各有各的故事。各有各的难处。 因为大家也知道这个品种比较新，然后个性化也比较强。信息其实也不太透明。啊，所以其实对我们外方研究 来说也是比较难的。而且写的时候也会，就是比较克制吧。 那我们之前呢，其实写了总论。也写了数据中心分布式光伏。然后七月份的时候也写了一个千亿里程碑的一个市场回顾。那我们最新的这一天呢，选中了这个商业物业。 那其实主要还是我们在日常的交流当中吧。就是有一些投资人。呃，就是金融来过来跟我们问嘛，就是说啊，什么什么项目底层资产，他其实觉得估值比较贵。但是呢，这个产品现在又被市场上的投资人积极的去认购。 就好几个投资人都问到这个问题，所以我们这一天呢，就是想要尝试去回答一下这个问题。呃，当然估值这个贵贵的问题啊，我觉得各方面的原因都有吧，但其实也有不少投资人反映就是估值。层面分子其实总体还可以。可能最大的分歧主要还是在分母吧。 那再就是这个资金端这方面的话，投资人应该说从去年下半年以来吧，到今年其实。呃，可能都是理财子做一个主导吧。应该说现在呃，市场的定价力量主要就是理财子了。嗯，那我们也是想说去尝试去分析一下，那大家为什么去愿意愿意买这个品种哈？ 呃，我觉得大家可能心里多多少少都有一些答案。然后你说从这个资产的维度吧，产品的维度吧，都有它的一些原因。你说这个资产呢，确实还是很不错的，它 在一个核心城市的核心商圈。然后这个运营也比较成熟，然后这个运管机构呢，也是一些知名的大机构。 呃，核心的租户呢，它整体的这个行业生态，包括它的这个竞争力也不错。就资产来说，也没什么毛病。那就纪录片这个产品维度呢，我们 呃，可能日常 也有一些这个体会啊，比如说他有这个备用金啊，有一些有业绩支持。呃，然后有相对稳定的一些分派，包括这个开放退出也有一些阶段性的流动性安排。 所以其实我们的这个现金流吧，就它的这种 呃，底层资产的这种经营。呃，其实是有一些条款的这个缓冲的。啊，所以这个现金流嗯，这对部分投资人来说，觉得是相对看见的一一个。呃，一个品种吧。 那在资金端确实是像刚刚提到那样，因为理财账户确实在负债端吧。啊，在这几年的这个新的这个周期下吧，它的这种成本啊。啊，它的这个刚性程度呀，包括它计量方面的一些灵活性都会。更有优势一些。 再一加上，我觉得是算是一个机会，就是上升点吧，就是它确实存续期的这个估值。和净值表现也是非常平滑的。嗯，我觉得这些特点就是其实理财子是愿意为持有这个产品去付出一定的这个溢价的。啊，当市场的另一块儿这个力量就是保险了。 那理财型的保险，我们觉得他们其实还是有一些分歧的。那就像我刚刚提到的这个产品的一些特征，那理财子他可能就比较看重这个。呃，比如说在这个业绩支持期的一些分配的稳定性啊。条款覆盖 哎，以及这个窗口一个退出的窗口期码这块，可能他们更加看重。 但保险资它天然可能就是对全周期的，就这种利率周期、信用周期它会更加敏感，所以对这种产品的资本化率呀。对他远期的这个NOI呀，他最终的这个本金回收会更加敏感一些。啊，我觉得也不是说。谁对谁错，就是可能大家都有自己的一些账户的寄语。 啊，所以可能从这个维度来说的话，也注意了这个市场确实是有多元的一个投资者结构吧。那这可能都是定性方面的一些东西，就是大家可能梳理梳理也能够。呃，得出一些呃。类似或者不那么类似，但也差不多的一些。 呃，观点吧，但我们呢其实还是想从定量的维度看看。就拿资产。你就是估值贵。啊，但是为什么用过还更活跃活跃？ 我们想着说是。呃，可能是这个估值它确实是衡量了这个资产到底是多少钱。但是我们这个产品维度，我们还要看这个条款的一些安排，包括现金流的一些形态。和这个资金端的一些账户约束。 那我们试图把这些这些事情吧，都放到一个模型里面去去说清楚。是昨天还在跟一位理财服的老板交流。他跟我们提到说，如果这个模型可以做成一个。一级定价的产品的话，可能会有。 挺多的投资人愿意去花钱的。呃，我觉得你当然这个老板可能也是鼓励我们。但是我觉得也侧面体体现出，现在市场上确实大家对于这种定价的工具还是有一些诉求的。那我觉得我们的模型其实是可以服务定价的。 但是因为G六间它产品的个性化太强了。就它条款很不一样，每个项目它都有自己的一些条款的条件和处罚的要求，所以。其实我是建议大家都说，每一个项目应该都是有一个model的。那如果真的去说产品定价这个维度，因为站在我们卖方其实是这个比较难的，因为我们没有这种非常及时的这种信息和数据。 所以也是希望把这个模型定价模型的一些思路传递给大家，大家可以在这个基础上去做一些。呃，完善和改进吧。啊，希望你能够帮助到大家。真的是可以做一些定价方面的事情。 啊，那我下面就主要去给大家汇报一下我们这个模型的一些思路吧。呃，可能主要回答几个问题，就是这个模型怎么跟产给产品定价的。嗯，这个。嗯。 结果将这些条款到底给这个I R。有多大的一个分布空间？呃，包括怎么去用压力测试去测试我们的一个估值边界。啊，最后当然就是我们对产品呃，像我说的，它是怎么去服务到我们的一级病假的，这个也会给大家。 稍微做一下展开。那我们可以看到这张图的下半部分啊，就是这个现金流瀑布，其实所有的A B S。都是差不多一样的逻辑，我理解。啊，就是从底层资产穿透这个专项计划，再到投资人，他是怎么做一个分配的？ 嗯，当然以不动产为资产的话，它可能稍微的这个层次会多一点点。那最下面就底层资产，它的这个租金扣掉一些运营成本，得到我们的N O I，也就是经营层面的这个现金流。啊，当然这