中金商业物业机构间REITs定价逻辑：估值不低仍受追捧的原因

一、核心要点

1. 本次会议为中金公司闭门会议，讨论商业物业机构间REITs估值不低却受市场积极认购的问题，该系列为中金机构间子研究第5篇。
2. 市场对商业物业机构间REITs估值贵但认购积极的核心分歧在分母端，理财子自去年下半年起成为定价主导力量，理财型保险对产品特征存在分歧，产品个性化强且条款差异大，缺乏统一的卖方定价信息数据。
3. 该类产品受青睐的原因包括资产维度为核心城市核心商圈成熟物业、运营主体知名、租户竞争力强；产品维度有备用金、业绩支持、稳定分派、阶段性流动性安排等条款缓冲；资金维度理财账户的负债特性、成本刚性计量灵活性及存续期估值净值平滑的优势，使理财子愿意付出溢价。
4. 理财子更看重业绩支持期分配稳定性、条款覆盖、退出窗口等，保险资则对全周期利率、信用周期敏感，更关注资本化率、远期NOI、本金回收，多元投资者结构形成了该类产品的需求基础。

二、定价模型与估值分析方法

1. 构建的定价模型核心是结合资产现金流、产品条款、资金端约束，通过现金流瀑布（底层NOI→项目公司扣除各项费用→专项计划→投资人分派）计算IRR，再用顺利项目测算无条款时IRR约6%，带条款后IRR提升约100个基点至近7%，条款价值在示例产品中为每百元面值贡献约9块多收益。
2. 估值合理性从两层判断：一是检验退出估值能否覆盖当前估值，通过远期NOI与退出cap算出退出估值，反推NOI可下降幅度；二是计算持有期IRR，扣除各项费用后的退出价值加每期分派与买入价对应。
3. 基准情景下按6%目标IRR倒推每百元最高可接受价格约106元，安全垫为实际发行价与该价格的差值。

三、压力测试与交易决策

1. 压力测试参数包括出租率、租金增长率、成本增长率、退出资本化率，基准情景下最高可接受价格为106元，若NOI下滑10%则降至约95元，退出cap上行50基点则降至约96元，两者叠加则降至八十几元。
2. 模型仅纳入备用金、业绩支持、门槛收益率等条款，流动性支持本质是看跌期权，可单独评估，不改变基础IRR，是部分投资人看重的产品特征。
3. 交易决策需两层校验：资产层用NOI与退出cap检验估值，证券层用目标IRR倒推报价，两层合格则值得参与。

四、风险与关注

1. 商业物业机构间REITs个性化极强，产品条款差异大，卖方缺乏及时全面的信息数据，定价模型需针对每个项目单独调整。
2. 条款对现金流的支撑能力有限，极端经营压力下可能失效，需跟踪经济周期与经营情况校准模型。
3. 资金端结构变化可能影响产品定价逻辑，理财子或保险资的配置需求变化会带来估值波动。