五矿资源研报总结
核心观点与关键数据
- 核心资产估值修复：五矿资源旗下拉斯邦巴斯铜矿在经历2019-2023年扰动后，通过“拉斯邦运营动”和“拉斯邦巴斯之星”社会管理模型，显著改善矿山与社区关系，提升管理水平。2025年即使遭遇封路影响，企业提前准备有效应对，确保了生产的稳定性。预计2026年拉斯邦巴斯的利润将达到净润98亿元，超越市场前估值，显示显著的估值修复空间。
- 中期增长逻辑：科马考项目分三期建设，马科芒一期预计2026年投产，贡献6万吨铜产能；二期2028年投产，产能提升至13万吨；三期目标20万吨。预计2030年科马考马科芒将带来约9万吨产能增量，2026年模利约6元/吨，2030年预翻三倍至十几元/吨。
- 镍资产收购：公司以3.5美元/金和1.5美元/现物价格收购巴西国务国企镍业，后者拥有全球第三大金镍资源量，年货量约400万吨。尽管当前镍价下跌导致利承压，但未来镍价上行周期中，该资产有望为公司带来显著利润弹性。
财务表现与策略优化
- 财务数据：2025年公司总营收437亿元人民币，利润36亿元人民币，创历史新高；2026年上半年营收309亿元人民币，净利润61亿元人民币，超越去年全年水平。公司计划通过派息或回购方式回报投资者，并持续进行资本开支。
- 资产负债表优化：公司资产负债率由2019年的79%下降至2026年中的47%，通过自身现金流和零息可转债降低融资成本，并持续偿债。
核心资产与盈利弹性分析
- 铜业务：铜业务占公司总营收76%，十年复合增长率达10.8%。拉斯邦巴斯贡献铜业务收入71.5%，产量占比81%，权益量占比77%，为核心支柱。
- 镍业务：巴西国务国企镍业拥有4万吨镍产能和500万吨镍资源量，有望提升盈利弹性。预计2026年科马考马科芒净利润6亿元人民币，2030年升至70亿元人民币。
收购与项目进展
- 科马考矿山：2024年收购科马考矿山，转让45%股份以优化资产负债表。新床增加约140万吨铜资源量，总资源量达790万吨。预计2026年净利润6亿元人民币，2030年升至70亿元人民币。
- 金塞维尔矿山：2021年后因氧化矿向硫化矿开采过渡，产量下滑。2024年建成扩建项目，产能提升至8万吨/年铜，新增氧化矿产能及硫酸产能。预计2026年净利润10亿元人民币。
- 铅锌矿：杜加河和斯伯里铅锌矿运营稳定，预计2026年净利润20亿元人民币。
- ISO corridor项目：位于加拿大北极地区，初期阶段，预计2035年建成公路后对公司贡献有限。
- 巴西镍业收购：计划2025年底前完成收购，交易正于盟友反垄断审查阶段。
研究结论与投资建议
- 盈利预期：基于价格和产量假设，预计2026年公司净利润约126亿元人民币。2027年后财务费用将每年下降10%。
- 投资建议：公司估值低，存在显著估值修复空间，首次覆盖给予“买入”评级。公司盈利弹性较大，矿产运营和资产负债表优化将带来利润释放动力。
