Marvell（MRVL）：新型TPU交易带来上行空间，Broadcom（AVGO）中性

新的TPU协议为MRVL带来上行空间，对AVGO而言则呈中性。 行业概览 2026年8月19日 MRVL公司迎来上涨势头，其核心TPU芯片仍在AVGO手中 美国半导体联合公司 英伟达（MRVL）与谷歌（GOOGL）宣布建立一项新的认股权证结构，确立了一个定制硅partnerships，该 partnerships 与截至 FY33 年的累计高达 1200 亿美元的 GOOGL销售额挂钩，作为交换，英伟达将获得高达约 6000 万股的股份。重要的是，我们视此交易集中于英伟达的 XPU-attach 内容，而非主要计算芯片，并认为安华高（AVGO）的内容定位良好，得到了其在截至 CY31 年的现有谷歌长期协议（LTA）的支持，以及不断增长的 TPU 收入。随着谷歌 TPU 的潜在市场规模（TAM）扩大，我们相信最终安华高（未来五年 TPU 销售额预计高达 2500 亿至 3500 亿美元）和英伟达（预计 TPU 销售额超过 500 亿美元）都将受益。我们重申将英伟达视为我们首选的连接设备股，新的 XPU-attach 成功将支持预测的上行空间，并增强我们对 2020 年每股收益 15 美元的信心。从风险角度来看，XPU-attach 项目往往较为分散，内容较低，且存在设计合作伙伴变更的可能性。我们还将安华高的 FQ3 预览如下，重申买入评级。 vivek.arya@bofa.com阿亚尔·维韦克分析师BofAS duksan.jang@bofa.com张杜山分析师BofAS michael.mani@bofa.com迈克尔·马尼分析师BofAS MRVL很可能专注于XPU的连接，而非主要的计算芯片 liam.pharr@bofa.com利亚姆·帕尔分析师BofAS AVGO提供：核心ASIC和先进封装设计、HBM集成、高速SerDes（100G/200G），以及芯片周围的网络架构（包括交换机和连接XPU集群的PHY）。MRVL提供：与TPU生态系统绑定的定制硅方案，包括AI推理加速器、存储控制器、NIC、内存接口控制器和近内存计算。虽然具体细节尚不明确，但我们将MRVL的TPU内容普遍视为仅限于其在多个客户合作中重点强调的与XPU绑定的方案，而非核心计算芯片，我们预计AVGO将保留核心计算芯片。 AVGO TPU内容在未来5年内仍将超过2500-3500亿美元。 市场预期GOOGL在未来五年（2027-2031年预期）将累计投入1.5-2.0万亿美元以上的资本支出，其中约25-30%将用于TPU系统，对应4000-6000亿美元以上的潜在市场规模（TAM，鉴于服务器、计算、HBM比例增加，历史占比为20-25%）。重要的是，我们预计AVGO将保留约55-60%以上（约2500-3500亿美元以上）的这部分TAM，因其主导计算芯片、HBM/封装集成、SerDes及网络业务——其BOM成本占比最高，并已锁定至2031年。MRVL可能通过其XPU附加方案获取10-20%的价值份额（约500-1000亿美元以上），朝着通过完全兑现股权激励所隐含的2032年1200亿美元潜在销售机会迈进。最后，联发科可能在成本优化型产品上占据20-30%份额。总的来说，这三方合作主要将低价值推理/附加内容进行重新分配，而AVGO可能保留高价值芯片。参见附表1。 竞争可能对多方施加压力，但人工智能发展势头强劲。 英伟达（AVGO）将在9月2日报告第三季度财报。我们注意到近期TPU需求总体强劲，管理层可能重申其强大的定制硅片发展轨迹，在TPU基础之上，Meta和OpenAI的新产能将在2027财年开始（每个公司约1GW，价值超过100亿美元）。尽管市场预期已对2027财年AI销售额建模约1200亿美元（对比管理层超过1000亿美元），但我们认为英伟达的硅片内容可以随着每一代产品系统复杂度的提升而扩展，类似于其GPU的发展模式。与此同时，新思科技（MRVL）的竞争可能对估值造成压力，即使绝对销售额增长，但考虑到英伟达持久的AI增长和通过2027财年锁定的TPU内容领先地位，其估值（预计2027财年市盈率约21倍或2028财年约16倍，PEG仅约0.5倍）仍然具有吸引力。 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求与其进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第4至8页的重要披露。分析师认证在第3页。目标价格依据/风险在第2页。13010029 附件1：我们预计AVGO将保持TPU潜在市场规模（TAM）价值的55-60%（约2500-3500亿美元）份额，MRVL为10-20%（约500-1000亿美元），联发科为20-30%（约1000-1500亿美元） 谷歌TPU潜在市场容量（CY27-31E）以及AVGO、MRVL与MediaTek的内容份额 Glossary: 人工智能 - 人工智能专用集成电路 - 专用集成电路博通 - Broadcom材料清单 - 材料清单谷歌 - Alphabet图形处理单元 - 图形处理单元吉瓦 - 吉瓦高带宽内存 - 高带宽内存长期协议 - 长期协议Marvell技术 - Marvell技术网络接口控制器 - 网络接口控制器英伟达 - Nvidia物理层 - 物理层串行器/解串器 - 串行器/解串器可寻址总市场 - 可寻址总市场张量处理单元 - 张量处理单元加速处理单元 - 加速处理单元 价格目标依据与风险 博通公司 (AVGO) 我们为博通设定的530美元目标价，是基于30倍财年27E市盈率，处于其11倍至41倍历史区间中值水平，仍符合高增长计算设备供应商0.5倍至2倍PEG框架，且鉴于双位数每股收益增长、半导体行业最佳盈利能力、自由现金流产生以及回报率，该估值具有合理性。 我们价格目标面临的风险 downside risks to our price objective are：1）半导体周期风险，包括对AI主题基本面或情绪变化的敏感性，2）对苹果和谷歌的高敞口，存在设计被淘汰的风险，3）网络、智能手机、存储、企业软件市场的竞争风险，包括网络领域英伟达竞争的加剧。 4) 经常性资产收购，这增加了财务和整合风险，以及 5) 大额 600 亿美元净债务。 Marvell Technology, Inc. (MRVL) - 美光科技（Marvell Technology, Inc.，股票代码：MRVL）我们的365美元定价目标，基于对两年前15美元以上（含股权激励）的CY30E每股收益的31倍估值。我们的目标价略高于26倍的历史中位数，但处于14倍至47倍区间内，其合理性在于主要客户ASIC项目前景改善、AI产品组合在连接/交换/计算领域的拓展，以及ASIC增长、网络业务优势以及AEC/CPO/规模扩张带来的市场份额提升所抵消的周期性行业风险。 上行风险：1）主要定制ASIC项目中的加速增长/可见度超出预期，2）基于DSP的可插拔市场持续增长，相对于新的LPO/LRO技术，3）在新兴AEC/CPO/扩容交换机市场中，相对于现有竞争对手，市场份额有所增长。 下行风险：1）在关键定制ASIC项目中失去可见度，特别是在AWS和微软的下一代3nm/2nm芯片上；2）人工智能计算领域的竞争，随着商业供应商的不断涌现，ASIC老牌厂商AVGO赢得了许多大型超大规模/AI客户；3）周期性行业风险，包括传统存储、企业网络、运营商市场可能出现的放缓。 分析师认证 我，Vivek Arya，特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 投资观点系统位于报告末尾，标题为“基本股票观点关键”。深灰色阴影表示该证券受限，观点暂停。中灰色阴影表示该证券正在审核中，观点已撤回。浅灰色阴影表示该证券未覆盖。图表截至报告日期前不超过一个交易日。 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面评级关键：评级包括波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： R2巴克莱全球研究认为，评级分布可能随时间变化，因为这样更能反映覆盖板块中股票的投资前景。 区域或其他分类。该股票的覆盖群包含在最新一份提及该股票的BofA全球研究报告中。潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全）。收入评级由单一分析师覆盖的股票或两位或多位分析师共享同一行业、部门组成，9-不支付现金股息。覆盖群组 本研究报告中所提及的证券价格图表可在价格图表网站获取，或致电1-800-MERRILL，将为您邮寄。 博通（BofAS）或其附属公司作为报告中推荐股票（博通、Marvell）的市场做市商。 BofAS或其附属公司在过去12个月内是本发行人的证券公开发行的经理：博通公司（Broadcom Inc）、Marvell Technology。 博通公司（Broadcom Inc）或其附属公司在过去12个月内就非投资银行业务或产品从发行人处获得了报酬：Marvell Tech。 发行人过去12个月内是或曾是博通（BofAS）的非证券业务客户，以及/或其一个或多个附属公司（博通公司、Marvell科技公司）的非证券业务客户。博通公司（Broadcom Inc）或其附属公司在过去12个月内就投资银行服务从该发行人处获得报酬：博通公司（Broadcom Inc）、Marvell Tech。博通（Broadcom）或其附属公司将预期在接下来三个月内从该发行人或该发行人的附属公司获得投资银行服务费或打算寻求此类费用：博通英特尔，Marvell Technology。 博通公司（BofAS）及其附属公司合计拥有该发行人1%或更多的普通股。如果本报告是在该月的9日或之后发布的，则反映的是上月最后一天的所有权状况。在一个月的9日之前发布的报告则反映的是报告日期前两个月末的所有权状况：博通公司，Marvell Tech。 博通（Broadcom）或其附属公司愿意作为主事方，向客户出售或从客户处购买发行人的普通股：博通，Marvell。发行人在过去12个月内是或曾是BofA的非投资银行类证券业务客户及其一个或多个附属公司（如博通公司、Marvell科技公司）的客户：博美国际研究部门 人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行 corporation 的整体盈利能力，包括其投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，包括与其负责的证券类别或金融工具相关的银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据花旗全球研究部的政策，研究分析师不得就此类考察从发行人处接受任何报酬或差旅费报销。 价格仅供参考。除非报告中另有说明，否则对于任何与股票相关的建议，所参考的价格是指报告日期前一个交易日收盘时的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所参考的价格是指报告日期和时间的交易价格。对于债务证券（包括股票优先级和CDS），价格是指报告日期和时间的价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告内任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在就任何投资决策考虑本报告信息，或对其内容进行必要的解释前，应寻求其独立财务顾问的建议。 BofAS的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能对发行人证券或相关投资拥有经济利益。有关利益冲突的规定，请参阅BofA全球研究政策。"美银证