从资本开支到运营开支的范式转变，评级上调为买入

从资本性支出转向运营性支出；升级为购买模式 评级变更：买入 | 目标价：135.00元 | 当前价：103.00元 2026年7月6日 升级即可购买；工业人工智能实现强劲销售增长 我们将 Supcon 从中性评级上调至买入评级，目标价上调至 135 人民币（此前为 68人民币），主要受工业人工智能（即 TPT）更强劲的长期增长预期驱动。TPT 是由 Supcon 于 2024 年 6 月推出的全球首个用于过程自动化（PA）的 AI 大模型，具备自动仿真、控制、优化、预测和评估功能，可提升 30-50% 的人工作业效率，并使整体效率提升 1-3%。TPT 已在化工、石化、油气和冶金等领域的项目中部署应用，在 2026 年第一季度贡献了 1.84 亿元人民币的销售额（占公司总收入的 12%）。展望未来，我们预计，在智能制造趋势下，工业人工智能将长期支撑 Supcon 的收入和盈利增长。我们预计，到 2028 年，工业人工智能相关业务将贡献 38 亿元人民币的收入，占公司总收入的 29%。 股权 运营支出驱动型模式解锁了进一步的增长机会 借助TPT，苏控成功实现了从以DCS为基础的资本支出驱动型商业模式向运营支出驱动型商业模式的转型，为公司带来了更大规模和经常性的收入流。假设每个项目年订阅费为100万元人民币，那么工业AI在过程自动化（PA）领域的潜在市场规模在长期内可能达到每年2800亿元人民币。这比DCS的市场规模要大得多（据MIR预测，2025年DCS市场规模约为100亿元人民币）。此外，其工业AI业务的毛利率在稳定阶段可能达到80-90%，远高于其传统业务的30-35%毛利率。 yikai.liu@bofa.com 李明训，CFA美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 5006 上调2027/28E盈利预测；新订单额为135人民币 我们因收入和工业人工智能带来的盈利贡献提升，将2027/28E盈利预期上调4%/16%，这应能抵消近期PA资本开支疲软的影响。我们将估值方法从DCF和P/E的平均值改为SOTP方法，以更好地捕捉工业人工智能业务的强劲增长机会。我们135元人民币（原为68元人民币）的估值目标，是基于其传统业务28倍2027E P/E，以及工业人工智能业务45倍2027E P/S得出的，反映了后者处于早期增长阶段（详情见内文）。 minghsun.lee@bofa.com summer.wang@bofa.com王夏，CFA持证人美林证券（香港）研究分析师 fiona.liang3@bofa.com梁菲奥娜美林证券（香港）研究分析师 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师的资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及的公司进行业务往来，并寻求开展此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 TPT：时间序列预训练TransformerPA：流程自动化DCS：分布式控制系统 请参阅第12至14页的重要披露。第9页的分析师认证。第9页的价格目标依据/风险。12990502 iQprofile SM 浙江施耐德电气 (A) 公司部门 工业/多行业 公司简介 浙江中控是中国的领先自动化解决方案和服务提供商之一。其主要产品包括DCS、SIS、控制阀、APC等。中控服务于石化、化工、电力、冶金、公用事业等各个流程行业。2025年，中控在中国DCS市场占据45%的市场份额，排名第一。 投资理由 我们对浙江斯达康给予“买入”评级。我们相信其工业人工智能（TPT）业务在未来3-5年内将实现强劲的收入和盈利增长，这有望抵消中国化工/石化行业近期的资本开支疲软。 股票数据 7.7x市净率 通过TPT解锁更多增长机会2024年6月， Supcon 发布了其时序预训练Transformer（TPT）模型，这是全球首个用 于流程自动化的AI大模型。TPT通过整合实时感知、数据分析与智能决策，实现自主运行。该模型利用时序模型和专家混合（MoE）架构，以预测故障、优化制造流程，并在最小化人工干预和运营风险的同时，提升生产效率、安全性与可靠性。截至2025年，Supcon的TPT已渗透化工、石化、油气、医药、食品饮料、建材和冶金等13个行业，并在中石化、中石油和中国煤炭等大型国企的PA项目中得到部署。进入2026年，Supcon工业AI的采用速度已超预期。2026年第一季度，工业AI为Supcon带来1.84亿元人民币销售额（占总营收12%），管理层基于其股权激励计划下的业绩目标，预计工业AI在2026/27/28财年将实现800-100亿元人民币/150-250亿元人民币/300-500亿元人民币的营收。 苏司兰是过程自动化（PA）领域工业人工智能（AI）的先驱企业之一（除西门子外）。我们认为该行业进入门槛较高，原因在于：(1) PA应用对“幻觉”容忍度低，限制了现有大型语言模型（LLM）玩家的市场进入能力；(2) 该领域对行业专有知识的要求更高，有利于现有PA行业的参与者。此外，其TPT系统与不同品牌的DCS硬件兼容。因此，我们预计苏司兰将在过程自动化领域的工业人工智能市场保持其强劲的领导地位。 在计算能力方面，曙光主要通过计算能力租赁来进行模型训练。鉴于其规模较小（约100亿参数），TPT的训练/推理计算能力需求远低于典型的LLM，因此我们认为计算能力并非TPT的主要瓶颈。 湖北兴发：工业AI赋能AOP证据Supcon已将其通用控制系统（UCS）和TPT应用于湖北省一家地方国企——湖北兴发化工 的氯碱装置。UCS作为项目的“神经网络”，实现了控制柜节省90%、电缆成本降低80%以及建设周期缩短50%。TPT作为项目的“大脑”，负责自动化监控、多模态数据分析、趋势预测和优化计算。借助UCS和TPT，该项目可实现对控制阀智能诊断的>95%精度，其主要产品（氢氧化钠）浓度稳定在32-32.1%。同时，该项目还能实现人力投入减少70%，整体生产效率提升1-3%，这将显著降低运营成本。 AOP的弹性神经核心，利用云原生控制系统技术及全光纤网络，为自主运行提供安全、可扩展和智能的数据基础。 AOP的智能引擎，运用时间序列分析和MoE模型，提供可靠洞察，优化运营，并通过AI代理实现自主决策。 财务报表 我们预计2027/28E的盈利将因收入增加以及工业人工智能带来的收益和利润贡献而提升4%/16%，这应能抵消近期PA资本开支疲软的影响。我们现在预计工业人工智能在2026/27/28E将贡献9.5亿/19.5亿/38亿人民币的收入，占其总销售额的11%/18%/29%。我们还预计其工业人工智能业务的净利润率到2028E将达到约40%，远高于其传统业务的<10%净利润率。 估值 我们将估值方法从DCF和P/E的平均值调整为可比公司分析法（SOTP）。我们的目标价135元人民币（原为68元人民币）是基于其传统业务采用2027年预期P/E 28倍，以及工业AI业务采用2027年预期P/S 45倍得出的，这反映了后者的早期成长特征。 • 传统业务：我们对其传统业务应用2027年预期市盈率28倍，在过程自动化（PA）行业资本支出下行周期中，该估值约低于其历史平均水平1个标准差。这也与中国工业控制与软件行业的平均2027年预期市盈率（28倍）相符。 • 工业人工智能：鉴于其业务仍处于萌芽阶段，我们对其工业人工智能业务应用了45倍的2027年预期市销率（P/S）。这意味着在2026-2028年预期期间，其PSG（市销率增长率）为销售额复合年均增长率的0.45倍（100%），这与智谱、MiniMax、晶合、迅思等中国大型模型与人工智能应用玩家的平均水平大体一致。 20252026E我们预计工业人工智能到2028财年将贡献15亿元人民币的收益。 我们的采购订单基于传统业务28倍2027年预期市盈率和工业人工智能45倍2027年预期市销率。 价格目标依据与风险 浙江苏司兰德科技（XDXFF） 我们采用SOTP估值方法对苏司兰进行估值。我们的135元人民币的报价源自其传统业务的2027年预期市盈率28倍，以及其工业AI业务的2027年预期市销率45倍，反映了后者处于早期增长阶段的特点。 - 传统业务：我们对其传统业务应用2027年预期市盈率28倍，在过程自动化（PA）行业资本支出下行周期中，该估值约低于其历史平均水平1个标准差。这也与工业控制与软件行业2027年预期市盈率的平均水平（28倍）基本一致。 - 工业人工智能：鉴于其业务仍处于起步阶段，我们对其工业人工智能业务应用了45倍的2027年预期市销率（P/S）。这意味着在2026-2028年预期期间，其PSG（市销率增长率）为销售额复合年增长率的0.45倍（100%），这与智谱、Minimax等中国大模型玩家的平均水平大体一致。 上行风险：1）中国流程工业中自动化渗透率快于预期。2）国际参与者市场份额增长快于预期。3）其新业务（如软件、UCS、机器人）的发展快于预期。 下行风险：1）下游需求不及预期。2）新兴国内参与者加剧竞争。3）成本上升和ASP下降导致利润率恶化。4）关键仪器及其他零部件供应短缺。 分析师认证 刘一凯，CFA，特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面分析意见关键：意见包含波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不完全安全），9-不支付现金股息。"覆盖率群组"是指由单一分析师覆盖或由两个或多个分析师共享同一行业的股票。某股票的覆盖率群组包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告中最新的覆盖率群组中。 本研究报告中所提及的证券价格图表可在价格图表网站获取，或致电1-800-MERRILL要求邮寄。在美国，本报告的零售销售和/或分销仅限于这些证券免于注册或已获得销售资格的州：浙江斯达。美国银行全球研究部门人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行 Corporation的整体盈利能力，包括投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，其中包括与该分析师负责的证券类别或金融工具相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据花旗全球研究政策，研究分析师不得就此类考察接受发行人支付的差旅费或报销。 价格仅供参考，仅用于信息目的。除非报告中另有说明，否则对于任何关于权益证券的建议，所参考的价格是指报告日前闭市时该证券的公开交易价格；如果报告是在日内交易期间发布的，则所参考的价格是指报告日及时间所反映的交易价格。对于债务证券（包括权益优先和CDS），价格是指报告日及时间所反映的价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告中任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，以报告时间戳中记录为准。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在考虑本报告中的信息以作出任何投资决策，或对其内容进行必要的解释时，应事先寻求其独立财务顾问的建议。 BofAS的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能对发行人证券或相关投资拥有经济利益。有关利益冲突的BofA全球研究政策，请参阅相