中国银河证券银河策略专栏港股资金追踪配置窗口是否已打开

领导投资者，大家下午好。很高兴今天在这里跟大家分享我们最近发布的港股资金的深度报告。我们知道其实当前全球的这些基金经理，其实仍然对港股处于这种低配的状态。那我们认为我们也是坚持之前的观点，我们认为七月和9月仍然是港股相对有利的这种资金配置窗口，这篇报告其实主要我们探讨了内资、外资，包括南乡资金国际中介机构，香港本地中介机构、中资中介机构这四类机构。其实他们的定价权的变化，以及这个资金流向。我们也是认为其实当前内资已经取得了得了港股的定价权。那内外资的话其实是在科技硬件领域其实形成了强大的合力。但是资金的高度集中以及这种指数的这种结构性的分化，也是使得本轮行情性质仍然是估值的修复。我们认为目前市场正正站在说从资金驱动向基本面验证的这个切换的实字窗口。我认为八月中报以及九月美联储会议仍是决定后续方向的关键。首先我们看一下港股整个的它的这个整体的资金面。其实港股资金面相对于A股最终的区别是，港股是典型的美元定价。那资金其实主要来自于还是主要来自于外资？就是包括来自于欧美、东南亚等全球的这种长线基金、对冲基金，以及从我们看到2025年2026年，然后大幅度涌入了这种港股通的南向基金。港股的交易的货币主要就是港币。同时港股也是受到了这种美联储政策以及全球风险偏好的直接的冲击。其实资金特别是以外资为主的这些资金，其实也更加偏好于寻找这种定性的方向。从整个比例的比例上来看的话，其实目前港股市场大约中介机构这四类中介机构大约是占比大约在60%左右。其余30%到40%其实是由个人投资者、公司法人和政府主体持有。那么在这60%的中介机构持股当中，其实持股最高的仍然是国际中介机构，就是外资。 他们持股比例大约是60%。 其次是啊港股通，大约持股在20%左右，中资中介机构和香港本地中介机构大约在13%和4% 4到5之间。 其实从去年年底到今年，我们也可以看到，港股整个市值的占比。 其实就是港股通整个持股市值占比是下降的那国际是上升的那国际中介机构整个持股占比是下降的那也说明了其实内资相较于外资来说是竞增式的港股。 同时南向资金它的边际定价权和话语权影响力是在进一步提升的那从行业整个定价权来看的话，其实是目前大部分行业仍然是国际中介机构拥有定价权。 特别是我们可以看到，比如说在金融比如说在金融可选消费信息技术这三个行业。 国际中介机构它的持股比例是超过10%，也是拥有绝对的影响力。 在材料行业、房地产、工业、公共事业、日常消费、通信服务、医疗保健这七个行业，整个国际中介机构它的持股占比是超过1%的那也是占比超过了其他三类的中介机构，从而拥有了相对话语权。 那那嗯港股通其实它是在能源业，它的持股比例是相对于其他中介机构都较高的，所以拥有相对占优的这一个话语权。 从整个我们是统计测算是从去年2025年1月1日到2026年7月底的整个港股的资金链变化。 然后我们发现其实港股通是在这18个月份里面，是大部分月份都是净持有的，就是累计净流入的那就是他这种保一直保持这种持续净流入的趋势，也是代表了港股的新的增量资金，其实主要还是来自于南下资金。 国际中介机构的话，其实整个累计净流入是从去年到目前为止是大约200亿港元。 那其实它的变动是不大的，我们认为就是相对于港股通和中介机构来说，国际中介机构其实它的变动不大，然后较为稳定。 目前没有大规模的这种流入，主要是以存量的这种变化为主。 中资中介机构和香港本地中介机构，其实从去年开始到目前是流入月份和流入初月份是基本上是持平的我们也发现其实内资的话，其实对港股的这种配置是更具战略性和持续性的目前也成为港股整个市场的这种护盘和定价力量。 外资就实仍然是定价，但是它不定盘，所以就是港股整个底部支撑和边界定价权，其实实质上已经转移到了南向资己，那就是中字中介机构和香港美丽中介机构。 其实由于中资中介机构在今年以来，其实它的规模是非常高的，大约1万亿港元，它的流 入规模其实也是与南向资金。我们从季度来看的话，我们区分了是2025年全年，2026年Q1、Q2、Q3。我们发现2025年是港股通香港本地中介机构，中资中介机构整个呈现净流入的状态。而国际中介机构其实是去年是净流出了0.19万亿港元。其实外资是去年是整体降低了它整个的仓位，也调整了它的结构。但我们认为去年的话国际中介机构并非是彻底的看空，而是更多的是一种选择性和阶段性的选择，因为美元的这个美元资金就是这么多。那就是2026年Q1是港股通是持续净流入的，依然是持续净流入的那中资中介机构国际中介机构，还有香港本地中介机构都是净流出的，从而形成了这种内外资流向的这种分化。南向资金依然保持着与2025年的这种持续净流入的这种一脉相承的趋势。那2026年QQ2中资中介机构是持续净流入了1.5亿万亿港元。香港中介机构国际中介机构港股通也是流入规模大约在0.1到0.2附近。主要呈现出的是中资中介机构大规模的流入，其他资金是协同跟进的四大资金其实呈现出了全面的转正，就在Q2实现了这种同向的这种净流入。我们也是单独看了一下七月份，就Q3因为只有七月份，那七月份的话是国际中介机构和港股通是持续净流入的那中资中介机构和香港本地中介机构是净流出的，也是呈现了这种分化。从行业层面上来看，整个我们也比较关注最近的七月份，七月份是啊信息技术的净流入是0.21万亿。其他净流入的行业分别为可选消费金融工业，分别净流入0.09万亿港元，就是0.09万亿港元和0.05万亿港元。医疗保健行业是保持这种净流入的那所以说信息技术行业依然保持着跟我们知道的创新药这种生物医药行业的这种你高我低，你追我涨的这种超板的这种效应。我们再来看一下港股其实IPO今年其实是大幅度扩容的那我们知道港股市场IPO这activity一直都是非常活跃的那其中今年整个IPO截止到7月底。IPO整个资金募集规模是在差不多3200亿港元，同比增长了是150多，150%ITO的募资是绝对增长的引擎，ITO加数也是呈现出了这种三倍的增长，差不多101家RTO融资规模就是3270亿港元，平均每家的话是差不多32亿港元。也是较去年同期的单家的这种百20亿港元的这种均值呈现出大幅度提升的状态。我们是认为其实主要是大型的这种项目，拉高了这种均值中枢。 从IPU整个行业的结构来看，截止到7月底，硬件设备中的ip U规模是最高的，就是总家数是22家。也是反映了这种AI I硬件基础设施大规模资本化，包括服务器、光模块、存储设备，数据中心等AI I产业链的这种核心环节的头部企业，也是正在登录港股。IPO其实它主要是两个效应。从短期上来看，虽然说我们觉得IPU会不会稀释一部分流动性，形成这种红吸效应。我们觉得短期内确实是啊对整个流动形成了这种抽水的效应。其实大量的资金吸纳这种市场上的存量资金，尤其是认购冻结期，那就可能会造成阶段性的这种资金的紧张。但是我们认为长期的话，这种港股的这种IO的这种活跃，其实是形成源头活水的效应。这些新新上市的公司，尤其是这些新的IT其实补足了港股整个缺缺乏AIAI硬件标的的缺点。那我们认为IPO大量的这种这种AI硬件的科技龙头大量登陆港股，也是作为优质资产能够进一步吸引全球各地的这种长线基金，增量资金进一步入场。从源头我们觉得也是帮助港股进一步拓展它的市场池子。从回购的情况上来看的话，2026年1月1月到4月，其实整个回购规模是呈现逐渐向上的趋势。从5月6月其实是啊回购规模达到了一个峰值，七月之后又趋续下降。5月6月其实整个合计的回购金额额是大约500亿港元，达到了一种峰值，是也是超过了前前面前四个月的总和。我们认为此时恒生已启动了这个上涨，但是这个回购金额反而攀升。其实回购并不总是与这种市场底部信号相应和的那我们认为在5月6月，虽然回顾规模很高，恒生指数也启动了上涨。但是我们认为这种驱动因素不是不仅仅来源于低估，也可能包括股权这种激励对冲大股东维稳和利用，上市公司利用这种高流动性执行回购计划。一为了复豪的原因并不单单是上市公司觉得市场是不是处于这种绝对底部的信号，所以才大规模回购的。我觉得我们觉得这种说法是啊不绝对的那同时2015年这种港股市场的经售解禁规模也是大幅度增加的，也是成为了资金流出的这种核心的压力来源。但是我们也是认为，其实解禁带来的，我们觉得更多的是这种阶段性的冲击。 但对于港股长期的整个的变化趋势来说，影响还是不大的。我们从分项来看，首先我们看一下外资整个流向的分布，我们也是区分了主动性外资和被动型外资。我们看就是从2020年年初到目前为止，其实主动型外资仍然是处于观望的状态。就是大幅度流入的还是以被动型外资为主。具体的话就是主动型外资是累计进流出港股市场今年。大约是14亿美元。被动型外资是累计净流入了201亿港元，两者合计差不多净流入了127亿港元。从去年到目前为止，我们通过我们自己的测算，我们发现去年整整个年度国际中介机构是净流出了港股市场1800亿港元，呈现出这种系统性减配。2026年年初到2026年7月底，国际中介机构是整个净流入了差不多2000亿港元，也是抵消了去年的这种净流出。但我们认为长线资金的大规模模净流入仍然有待于基本面的进一步确认。所以说目前为止，其实国际中介机构的整个净流入，其实单纯是抵消到了去年的这个净流出。从外资整个偏好的这种行业配置来看的话，国际中介机构其实今年主要净流入的是啊英可集和新的生产力的个方向，包括硬件设备、电器设备、软件服务、医医药生物、有色金属。差不多分别净流入是1300亿港元、500亿港元、480亿港元。然后480亿港元和480亿港元。国际中介机构整个持股市值也是集中在了软件服务可选消费银行、非银金融、硬件设备、医疗设备、房地产、汽车零配件。相对于去年来说，银行、医药生物、家电、房地产、半导体、电器设备、工业贸易、机械、交通运输、硬件设备、分银金融。在国际中介机构整个持股市值中占比也是进一步上行的。我们认为外资其实更加聚焦于AI I硬件。从我们我们也是测算的港股整个今年的净流入的前二十大的股票标的来看，外资也是更加聚焦AI硬件和稀缺龙头，特别是信息技术产业。我们发现我们统计了持股前二十大的港股票当中，信息技术行业的股票最多为11支。分别为何赛mini max联想集团建套基层版，长飞光纤场飞光缆、质朴曹操出行、顺宇光 学、网易弘盛科技和英诺赛科。其实国际中介机构其实是受美联储，它的整个政策有整个政策的影响，是冲击是直接的从七月美联储是美国方面的数据来看，其实非农并没有想象中的那么好，也是需要美联储通过降息的方式呵护一定的流动性。那七月美国的整个劳动力市场是整体呈现出这种弱平衡的趋势。新增飞龙就减少了2.3万亿人，就是预期是增8万人。那前值的话是从新增5.7万人下休治了新增2万人。那区域的失业率是四点4.1%，预期是4.2，也是不低预期。我们认为七月非农整个就业其实大幅对应预期的主要的拖累是来自于政府部门以及服务业当中的休闲和住宿业。考虑到这两个行业其实是波动比较大的两个行业。我们认为剔除这种波动项来说，实际上美国就业其实并没有发生这种明显的弱化，只是这种有所趋势性的减弱。同时劳动人口是单位减少了26.4万人，同时实薪同比薪酬回落是三点3.15%。那也是进一步释放了薪酬通胀螺旋压力减弱的这种各派的信号。从七月的通胀数据来看，我们也是觉得他也是进一步缓解了市场对美联储的美联储的加息的担忧。从七月整个整体的CPI同比上涨是3.3%，也是低于六月的3.5%。核心CPI是上同比上涨了2.5%，低于前置的2.6%。我同时7月PI是同比增长了4.7%，也是为三月以来的新低。我们认为通胀的这种进一步回落，也是表示市场其实对美联储加息的预期也是有所降温的，同时也是释放了全球这种成长股的这种估值压力。对于港股来说，我们觉得美联储加息预期的降温也是有利于这个高弹性的港股的这种科技板块，人家也是构成情绪上的上证。因此我们认为其实从就整个全球流动性来看，目前的试点其实是对于港股提供了一个宝贵的外部流动性的这种喘息的窗口。我们知道七月底就是七月fm c会议是维持着美联储联邦利率在3.5%到3.75%的不变。但是内部分歧是显著加剧的那同时我们也预