康哲药业（0867.HK）1H26业绩：新产品周期抵消遗留压力

CMS 2026 年上半年营收 45 亿元人民币，同比增长 12.5%，净利润同比增长 4.3% 至 9.71 亿元，毛利率同比下降 0.7 个百分点至 71.6%。销售费用率下降 3.8 个百分点至 31.8%，研发费用率上升 2.8 个百分点至 7.9%。公司认为，结果显示出收入质量的改善，创新和独家产品正在加速增长。管理层预计 2026 年下半年收入增长将快于上半年，研发费用增加将部分被投资收益抵消。管理层还预计，每年将推出超过 3 项创新/独家产品。

创新和独家产品推动产品结构升级——创新和独家产品按全药品销售 basis 同比增长 20.5% 至 17.1 亿元，占收入的 32%。VBP 产品稳定，按全药品销售 basis 同比增长 3.9%，管理层指出，政策已略微转向支持，产品销售可能逐渐恢复。按细分产品划分，皮肤科同比增长 59.1% 至 7.93 亿元，眼科按全药品销售 basis 同比增长 96.8% 至 7.05 亿元，而心脑血管疾病下降 5.1%，主要由于欣福隆的疲软，消化系统-自身免疫性疾病仅增长 5.1%，受康必宜供应影响。

管线周期仍然是关键驱动因素——CMS 2026 年上半年获批三种创新药物，包括用于治疗白癜风的美罗替尼乳膏、地达鲁他汀和赛来利珠单抗，而单铁/科莫铁被作为静脉铁资产添加。管理层重申，美罗替尼乳膏有望在 2026 财年实现超过 5 亿元人民币的销售。对于 2027 财年，管理层预计销售额将翻一番，纳入 NRDL 后；即使不纳入 NRDL，也目标实现同比增长 50% 以上，并保持较高的利润率。预计在 2026 年年底前获得 AD 指征的批准。

投资收益和投资——Trinomab 7 月上市如果其市值保持稳定，可能为 2026 年下半年贡献超过 3 亿元人民币的投资收益，几家投资公司正在准备 IPO。管理层预计其海外平台在短期内仍将处于投资阶段，并在 2028 年左右实现盈亏平衡。

影响——我们下调了我们对 2026 财年收入的预期 3%，反映了欣福隆的销售压力和康必宜供应问题。我们基本维持我们对每股收益的预期，以考虑 2026 年下半年投资收益的贡献。维持买入评级，目标价 17.50 港元。