康哲药业（0867.HK）1H26业绩：新产品周期抵消遗留压力

7.HK） 1小时26分收益：新产品周期抵消了传统业务的拖累 中信的观点 CMS报告2026年上半年营收为45亿元人民币，同比增长12.5%，净利润同比增长4.3%至9.71亿元人民币。毛利率同比下滑0.7个百分点至71.6%。虽然销售费用率同比下滑3.8个百分点至31.8%，但研发费用率同比上升2.8个百分点至7.9%。我们认为该业绩显示出收入质量的提升，创新和独家产品正加速增长。管理层预计2026年下半年营收增速将快于上半年，且研发费用增加将部分被投资收益抵消。管理层还指引每年将推出超过3款创新/独家产品。 购买 价格（2026年8月18日 16:10）港币11.74元 目标价格港币17.50元预期股价回报率49.1% 预期股息收益率3.4% 预期总回报率52.5% 市值港币285.65亿 美元36.41亿 创新加独家产品驱动产品组合升级——创新和独家产品在药品销售总额基础上同比增长20.5%，达到171亿元人民币，占总收入的32%。VBP产品稳定，在药品销售总额基础上同比增长3.9%，管理层指出政策已略微转向支持，产品销售可能逐步恢复。按细分领域划分，皮肤科同比增长59.1%至7.93亿元人民币，眼科在药品销售总额基础上同比增长96.8%至7.05亿元人民币，而心血管-中枢神经系统领域下降5.1%，主要由于欣络苏表现疲软，消化-自身免疫领域仅增长5.1%，受康必治供应影响。 管道周期仍是关键驱动力——CMS在2026年上半年获批了三种创新药，包括用于治疗白癜风的美罗替尼乳膏、德西他坦和西利维米格，同时Monoferic/KosmoFer被增列为静脉铁剂。管理层重申，美罗替尼乳膏有望在2026财年实现超过5亿元人民币的销售额。对于2027财年，管理层预计在纳入NRDL后销售额将翻倍；即使不纳入NRDL，也目标实现50%以上的同比增长，并保持较高的利润率。AD适应症获批预计将在2026年底前完成。 投资收益与增长——若Trinomab的市场价值得以维持，其7月上市可能为2026年下半年带来3亿元人民币以上的贡献，同时多家投资公司正筹备IPO。管理层预计其海外平台在短期内仍将处于投资阶段，并有望在2028年左右实现收支平衡。 影响——我们将2026年预期收入下调3%，反映了新化素的销量压力以及康必治的供应问题。我们基本维持每股收益预测，以考虑2026年下半年投资收益的贡献。维持买入评级，目标价17.50港元。 AC+852-2501-2790john.yung@citi.com约翰·永，CFA持证人 +852-2501-2701eva.zhao@citi.com赵薇，CFA持证人 Zoe Bian+852-2501-2752zoe.bian@citi.com 牛/熊：中国医药系统控股有限公司 (0867.HK) 中国医药系统控股有限公司 公司简介 中国医药系统控股有限公司（CMS）是一家专注于在中国及选定海外市场识别、开发和商业化差异化特色药物的专业制药公司。该公司已从传统的进口品牌药平台发展成为更广泛的创新驱动型医药集团，其能力涵盖产品采购、临床开发、监管执行、学术推广、品牌建设和生命周期管理。CMS的核心治疗领域包括心肾代谢、中枢神经系统（CNS）、消化系统、自身免疫、眼科和皮肤科。其增长日益受到创新和独家产品的驱动，并依托于覆盖医院、零售药店、DTP渠道和线上平台的成熟商业网络。CMS还通过其新兴市场平台拓展国际业务，重点关注东南亚和中东地区，而Dermavon则为中国快速增长的美容市场提供了额外的市场准入。 投资策略 我们看好CMS，因为我们认为其正进入一个新的产品放量周期，该周期由收入结构持续改善及多个中期催化剂所支撑。虽然像欣华素和Combizym这样的传统产品可能在短期内仍拖累业绩，但创新产品与独家产品的增长动力日益增强，其中卢可替尼乳膏、皮肤科、眼科以及新的专科资产正引领这一趋势。我们还将持续的产品线交付视为利好，包括MG-K10、Y-3、ZUNVEYL和ABP-671等。此外，Dermavon分拆的潜在价值及投资收益也可能部分抵消研发开支的上升。CMS已建立的诺华网络、产品选择能力以及新兴市场扩张提供了进一步的战略选择，而若新产品上市能够持续推动收入与盈利再加速，其估值仍具吸引力。 估值 我们基于DCF的目標價格為港幣17.50元，這是由我們的10年期DCF模型得出的。在我們的模型中，我們預測盈利至2035年，並假設之後的終端增長率為2%，使用10.2%（Beta為1.2）的WACC進行折現。 风险 主要下行风险包括：新产品（尤其是芦可替尼乳膏、MG-K10、Y-3、ZUNVEYL和ABP-671）的放量进度低于预期；由于政策、竞争或供应中断导致老产品（如欣活素和Combizym）面临持续压力；临床开发、监管审批或NRDL纳入的延迟；投资回报低于预期，无法抵消不断增长的研发支出；Dermavon拟分拆及国际扩张的执行风险；以及 反腐败、VBP（价值基础采购）或医院药品销售政策，这些都可能影响处方药的需求、定价和利润率。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位在内容旁加粗列出的认证分析师的情况，以及（b）仅针对特定发行人的观点，且这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位认证分析师的情况。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从中国医药系统控股公司获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务为非投行业务、非证券相关：中国医药系统控股有限公司。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品（“该产品”）相关的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险分析可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级同时考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期及风险。预期总回报（ETR）为期12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）高风险股票的ETR为15%或以上，或25%或以上；卖出（3）为负ETR。任何覆盖 未获分配买入或卖出评级的股票为中性（2）。对于评级为中性（2）的股票，若分析师认为缺乏足够的估值驱动因素和/或投资催化剂，无法形成正面或负面的投资观点，则经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不产生预期总回报（ETR）。因监管要求或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并将状态标注为“评级暂停”。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏影响分析师核心论点的关键信息、交易暂停等）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并将状态标注为“审阅中”。在上述两种情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—”和“-”。在2022年4月11日之前，花旗研究对这两种情况均标注“审阅中”状态；在2020年11月11日之前，仅在对特殊情况标注“审阅中”。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级在以下时间点由上述所述范围决定：覆盖初期、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权约束）。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能超出这些范围。此类暂时性偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在 特定30或90天期间内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或多空评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未达预期的风险。 研究分析师关联方 / 非美国研究分析师披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。除被认定为受