长江固收分享地方债务2018与2028相关研究

一、核心要点

1. 本次分享为长江证券研究所固收团队财政底色系列第五篇，围绕地方债务根源、风险、现存问题及2028年后治理路径展开，回应四个核心问题。
2. 关键时间节点：2018年为隐性债务界定与“开前门堵后门”治理起始年，2028年为隐性债务清零目标年；2024年“6+4+2”组合政策将2028年前需化解隐性债务从14.3万亿压至2.3万亿。
3. 地方债务核心概念：显性债务含一般债（以一般公共预算收入还本）、专项债（以政府性基金或项目专项收入还本）及2015-2028年12.2万亿置换债；隐性债务为法定限额外以财政资金偿还或担保的债务，地方融资平台是规模最大、与市场关联最密切的载体。
4. 债务产生根源：分税制导致央地财权事权纵向失衡（地方收入占比降、支出责任扩，依赖中央转移支付），叠加经济发展导向下地方举债激励错位、金融分权，共同推升债务扩张。
5. 债务扩张机制：包含宏观调控地方化、被动负债（偿债压力驱动再融资）、隐性担保（中央对地方、地方对平台的担保引发道德风险）、平台间担保网络四种核心机制，此外土地财政与土地金融模式的切换也推动债务积累。
6. 债务风险影响：对实体存在挤出效应（2021年后民间投资占比与政府杠杆率背离），风险向金融体系传导，2021-2024年重点省份城商行不良率高于非重点省份，化债风险部分转移至银行体系。
7. 当前化债核心问题：一是城投转型成效待验证，退平台或市场化经营公告后融资约束缓解但资产负债率仍上升，非实质性改善；二是专项债存在发行定价扭曲、偿付压力显现、资金闲置及收益期限错配等问题。

二、投资线索与治理建议

1. 盘活存量：可通过地方国企利润上缴、基础设施公募REITs扩容实现，后者可为城投转型提供资产上市、资金补充窗口。
2. 专项债优化：实行绩效预算挂钩，地方项目穿透式监管、资金使用动态考核（6个月未用调用途、12个月未用收回）；2025年各省专项债占资本金比例约10%，距30%上限仍有空间，投向从泛基建转向有效资产。
3. 城投转型建议：分类推进，造血能力一般的转公用事业国企，有产业禀赋的依托特许经营权做产业化经营，可作为国企债券筛选参考。
4. 投资者结构完善：当前商业银行占地方债投资70%，建议降低部分金融机构风险资本权重、鼓励险资配置、推进地方债ETF搭建以完善定价市场化。
5. 中长期治理：理顺央地财权事权，实现投资于物与投资于人结合，债务管理目标为投向有长期回报领域，而非简单降杠杆。

三、风险与关注

1. 城投转型成效需持续跟踪验证，部分省份地方国企存量资产盘活的流动性与收益性存在不确定性。
2. 专项债资金闲置、期限错配等问题若未解决，可能影响资金使用效率及化债进度。
3. 地方债务风险向金融体系传导的压力仍存，需关注重点省份城商行不良率变化。