中信建投非银寿险业估值框架更新及保险板块投资展望

00:00:01 大家好，欢迎参加中信建投非银寿险业估值框架更新及保险板块投资展望。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。 00:00:14 风险提示及免责声明，一、本次会议为中信建投研究发展部组织的闭门会议，仅面向中信建投白名单客户。参加会议的投资者不得制作会议纪要，包括但不限于文字纪要、录音、录像、截屏等形式，并对外转发给任何其他个人或机构。擅自制作、编辑及转发会议纪要引起不当传播的，中信建投有权追究其法律责任。 00:00:41 二本次会议内容在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议，且中信建投不承诺，不保障，所含具有预测性质的内容必然得以实现。敬请会议参加者充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 00:01:02 三本次会议包含信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性，时效性以及完整性不做任何保证。本次会议如涉及专家分享，该专家分享仅代表专家个人观点，不代表中信建投立场。 00:01:22 在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本次会议所提及公司的股份或其他财产权益，也可能在过去、目前或者将来为所提及公司提供或者争取为其提供投资银行、做市、交易、财务顾问或其他金融服务。 00:01:42 五本次会议内容的知识产权仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构或个人均不得以任何形式转发、发布、翻版、复制或引用会议全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用会议的全部或部分内容。版权所有，违者必究。 00:02:14 呃，尊敬的各位投资者，大家早上好。呃，我是中信建投证券研究发展部非银金融行业研究员郭新宇啊，欢迎来参加我们今天的这个非银金融专题汇报。然后今天也是给各位领导汇报一下我们关于保险行业的一个分析框架，然后以及投资机会的展望。 00:02:32 呃，那首先呢，对于保险行业来讲，尤其是上市险企，那是从2023年开始是全面切换到了这个新的会计准则。然后切换会计准则之后呢，我们也会发现这个保险公司的一个利润的波动性啊，其实是有一比较大幅度的一个增加的。呃，然后再叠加近年来呢，整个的长端利率其实是处于一个低位运行的状态，那一定程度上呢，也会给寿险公司的经营带来一些压力。 00:02:56 那寿险公司呢，它的这个主要特征是销售的是一些长期保单，那它的这个经营的周期呢，其实会和会计报表的周期二者之间存在一个天然的错配。所以这也就使得呢，如果我们只看财报的话，其实就难以去全面反映一家寿险公司它的真实价值和它的经营成果，而且我们也会看到，就是新会计准则下，其实非常容易去放大这个寿险公司它实际盈利能力的一个波动。 00:03:25 那在这样的背景下的话，我们如何更好地对寿险公司进行估值啊？如何去更好地剥离这些短期的市场波动，来去看清这个一家寿险公司它的长期盈利能力和呃潜在的这个风险呢？呃，所以说我们本次的这个交流啊，也是围绕着这个寿险公司的这个估值框架来去展开。 00:03:45 呃，那寿险呢，它的估值框架可以说是整个呃金融业里是非常有特殊性的一类。嗯，那因为它主要是就是并非是像其他的这个金融机构一样，呃主要是基于会计准则体系下的净资产来去进行估值啊，而是有它自己独特的一套内涵价值的这样一个估值体系。 00:04:06 呃，那首先的话呢，我们来先介绍一下这个寿险公司， 00:04:10 它整个的一个估值框架，那我们这一页呢，主要是对整个的估值框架做了一个总结和概览啊首先呢，就是我们还是可以把它拆解成这个业绩和估值这两个维度。那从业绩维度的角度来看的话呢，也就是。它的这个内涵价值的增长啊，我们把它拆成了三大部分啊，那这里也就是这里面的存量价值释放，然后以及负债端和资产端的一个边际变化。那由于对股价的角度来讲的话呢，它其实主要反映的是呃这个边际变化为主，所以说呢，像资产和负债两端的一个边际变化，其实对整个股价的波动影响会更大一点。啊，比如说这里面就是对负债端的业绩波动， 00:04:52 主要是看它的这个新业务价值，然后对于像资产端的一个边际变化呢，主要是权益市场的一个波动，然后带来的一些影响。 00:05:00 那这一块儿是从业绩的角度来看，然后对当期股价影响比较大的两个因素。然后从估值的角度来看的话呢，那主要是受长端利率然后以及未来新业务潜在增速这两个因素的影响。那其中尤其是长端利率，其实是当前决定整个寿险行业它估值中枢的一个最重要的变量。 00:05:20 然后后面的话呢，我们就围绕着这样的一个框架，然后去逐一进行介绍。 00:05:26 嗯，首先呢，我们可以先通过这张图。来去概览一下这个寿险公司它整体的一个估值框架。呃，其实和其他的金融机构相比，首先最显著的一个变化呢，其实就是呃把其他金融机构作为估值基准的一个每股净资产和PB，然后替换成了这个寿险公司独有的一个内涵价值以及PV这样的指标。呃，那围绕着内涵价值的话呢，我们后续然后会具体展开来介绍一下它的一个含义，然后以及做这样一个切换最主要的原因是什么， 00:06:00 呃，我们先来看一下这个寿险公司它整体的一个经营模式，然后从这个经营。特经营模式特殊性的一个角度来去出发啊，去探讨为什么要使用内涵价值这样一个指标，而不是直接看净资产。 00:06:14 嗯，首先呢就是寿险公司和其他金融机构相比比较类似一点呢，就是它整体上还是通过销 售一个金融产品然后来去募集资金，然后再使用所募集的资金去进行投资的这样一个商业的活动。 00:06:29 那区别主要是在于呢，他在募资和投资的过程当中啊，其实是会进行一个啊不确定性的转移。比如说对于未来的一些身故啊或者疾病等等的这些风险，然后是通过这个保单的这样一个形式，然后把上述的这些风险呢汇聚到寿险公司它的体系之内，那寿险公司呢当它承保的保单。体量足够大的时候，它就可以通过这个大数法则，来去相对精确和稳定地去对这些未来的这个风险啊，去进行一个定价，然后。 00:07:03 从而去更好地去经营它所这个承保的这些风险。 00:07:06 那它的第一个特征其实就是它整体呢是一个收入在前，然后赔付在后的这样一个业务的模式啊。因为它整体是先收保费，然后等后续风险事项发生之后，然后才会产生对应的一个赔付啊。 00:07:21 由此带来的一个特征呢，其实就是当这个保单刚被销售出去的这个时间点啊，那其实对于这个保单具体给寿险公司啊，能够赚多少钱，其实它是没有办法去准确地衡量和计算的啊。 00:07:36 那这一点其实和这个一些传统的制造业其实就很不一样。那比如说对一些制造业公司来说的话呢，那它可能是会进行一个成本的投入，然后去进行生产制造，所以说在它销售之前，所以说它整体的这个产品的成本其实是已经确定的。所以它一旦销售出去之后呢，这个产品的利润就是一个准准确可以核算的数据，但是对于寿险公司来说的话呢，因为它是先收保费。啊，所以说它其实后续这个赔付啊，包括实际的利润都具有一个很大的不确定性。呃， 00:08:11 所以说在刚销售出去保单的这个时点，他很难去准确核算新单给寿险公司贡献的一个利润。 00:08:18 那第二个维度呢，就是说寿险公司它销售的保单呢，主要是以长期保单为主，那这个其实是它和财险公司很不一样的很不很不同的一个点。因为财险公司的话呢，主要是销售这个保单期限一年以内的这样一些短期保单，所以说呢，对于这种短期保单的盈亏的话，基本上都能够在会大多数都能在会计报表里去进行一个相应的体现。 00:08:42 但是对于寿险公司来说的话呢，它整个的一个保单可能是几十年的这样一个啊长度。 00:08:49 所以说呢，这也使得这个寿险公司，它的保单的利润，是不会在它销售出去的当期就一次性去进行全额确认的啊，而是会在整个保单的一个生命周期之内，然后去进行一个逐期的摊销确认。呃，所以说把刚才我们所说的这两点结合起来看的话呢，其实就是整个寿险公司它的一个利润确认的逻辑就是。就是把它整个保单的一个预期利润啊，就是结合一系列的精算假设来算出来的这样一个预期的利润，在整个保单的一个生命周期之内，然后去进行一个逐期摊销释放的这样一个逻辑。 00:09:26 呃，那具体来讲的话呢，呃，那寿险公司它利润的来源，其实和它在进行产品定价时候所依赖的这个三大假设，然后也是一一对应息息相关的。那主要也就是这里面的一个预定发生率啊，预预定费用率和预定利率这三大假设。呃， 00:09:45 那比如说这里面的这个，呃。它主要这个就是假设定价假设和它利润之间的一个传导的关系呢， 00:09:54 是这样，呃，就是刚才我们说它基基于对未来的一系列的预期，会得到一个预期利润的值。那后续呢，它的一个实际利润其实就相当于是它的一个预期利润。然后再加上啊实际情况和他之前定价假设之间的差异。然后进而所带来的一个调整啊。 00:10:14 比如说这里面的这个预定发生率啊，如果说他后续实际的这个死亡率的一个表现，是优于 他产品定价时所使用的一个发生率的，那其实也就意味着他后续啊，实际实现的一个利润，会比他定价时所呃确定的这个预期利润的值会更高一些。然后反之的话呢，则会导致它的实际利润，然后低于他之前的一个啊预期利润， 00:10:39 然后其他的假设也是类似的道理，那这里面的预定利率的话呢，其实是一个我们会。比较关注的一个指标啊，它一般对应的是这个寿险公司呢，通过这个保单，然后给保单持有人所承诺的这样一个保底收益率的这样一个概念。嗯，所以呢，它对应到寿险公司盈利的角度来讲，就相当于是它整个负债成本当中这样一个刚性的部分。呃，那所以对于寿险公司它当期的一个利润啊，其实就是它当期整体的一个投资收益，然后减去它整体的这个负债的成本啊。 00:11:14 那尤其是对于像这个传统型的储蓄险，然后也是前几年整个寿险公司啊最主力的这样一类产品， 00:11:21 那它的一个特征呢，其实就是它的负债成本是完全刚性的。所以对于它来说，它的一个利差呢就是整个的资产端的投资收益率，然后减去它的这个负债端的一个预定利率，就是这样一个水平。那如果是对于像近几年开始热销的这种分红险来说的话呢，它它是一个保底加浮动的这样一个啊产品的模式，所以说它的负债成本呢就会包括。两部分啊，一部分是这个预定利率所代表的这个刚性的负债成本，然后另一方面呢，还会加上就是保险公司给分配给保单持有人的这个红利的部分啊，这一块是这个浮动的这样一部分的这个负债成本。呃， 00:12:03 所以整体来看的话呢，就是从目前整个寿险公司利润构成的一个角度来看，那其实最主要的贡献还是来自于利差。呃，所以这也就导致呢，就是在当前的这样一个偏低利率的环境下，那其实整个寿险公司呢，它的这个盈利中枢会受到一定程度的挤压啊。因为呢，这个低利率环境其实对整个寿险公司资产端的一个啊，新增的投资收益率或者是再投资收益率都会带来一个下行的影响啊。但与此同时呢，它负债端的这个成本调整一般是具有一定的滞后性的啊， 00:12:38所以就也就导致呢整体的利差其实会面临一定的压力。 00:12:42呃，那回到就是我们刚才所聚焦的这个估值的维度来看就是。呃，稍等，对呃， 00:12:51 回到我们刚才所说的估值维度来看，就是为什么要看内涵价值这个指标而不是净资产？那这个主要是因为我们刚才所说这个寿险公司呢，它的利润确认其实是在这个整个保险合同期内，去进行一个逐期摊销的这样一个过程。所以呢，这也就使得我们站在当前这个时间点啊， 00:13:12 虽然可能这个寿险公司在过去的几十年内，已经销售了很多这个存量的保单，但是呢，这些保单当中其实还有很多利润是没有。完呃就是还没有完全释放的，而是会在未来的各个年份之间去进行一个逐期的释放。所以说这也就意味着呢，这些他已经销售出去的这些存量保单的这个未来预期利润啊，其实还没有体现到寿险公司当期的一个净资产当中。所以这也就使得如果我们只看净资产的话