效益服从质量，转型期关注改革成果

8月14日，公司发布半年报。2026年上半年，公司实现营业总收入922.78亿元，同比+1.30%，实现营业收入907.03亿元，同比+1.47%，实现归母净利润445.17亿元，同比-1.95%。其中，2026年第二季度，公司实现营业总收入375.75亿元，同比-5.23%，实现营业收入367.94亿元，同比-5.14%，实现归母净利润172.74亿元，同比-6.90%。 分析判断: 合同负债减少因渠道结构调整，预计非标茅台、系列酒拖累营收。 2026年上半年末，公司合同负债余额为31.78亿元，同比减少23.29亿元，环比Q1末小幅增加1.50亿元，今年以来预收款较同期明显下降，而一二季度末预收款保持平稳，我们认为主要原因为今年以来渠道结构发生了变化，更多销量由i茅台贡献，传统经销渠道占比降低，而预收款多由传统经销渠道带来，因此预收款减少系正常渠道结构调整造成。 2026Q2，分业务来看，公司茅台酒/系列酒分别实现收入317.20/50.53亿元，同比分别-0.98%/-25.03%，茅台酒小幅下滑，系列酒下滑较多拖累Q2营收增速。我们推测茅台酒下滑主要因为i茅台上线飞天后的抢购热潮有所降温，同时，精品茅台、生肖茅台、茅台15年等非标产品自Q2开始改行代售制，尽管恢复销售，今年非标部分的营收仍面临量和价的双重压力，根据财联社，量上公司今年或针对生肖茅台、公斤茅台等非标产品减量，价上年初公司下调了茅台15年、43度茅台、精品茅台等非标产品的出厂价，此外，根据茅联社，公司今年还集中清退了经典个性化产品，如部分彩瓶、纪念、定制酒等正式退出产线，因此我们推测非标茅台的改革可能也对茅台酒的整体营收增速造成了拖累。系列酒Q2同比下滑更多，我们推测同样与公司市场化改革、给渠道松绑有关，而系列酒的需求韧性弱于茅台酒，故波动相对更大，随着消费者培育持续推进、动销逐步好转，我们认为未来系列酒的经营及业绩有望稳中向好。 ►经销/传统直销渠道向i茅台转移，国际业务转型向“消费者驱动”。2026Q2，公司批发代理/直销渠道分别实现收入143.15/224.58亿元，同比分别-34.88%/+33.77%，批发代理 渠道下滑较多，直销渠道延续高速增长，我们认为这一分化是今年公司渠道结构转型的直接体现，今年以来公司在i茅台APP上上线飞天茅台，同时取消核心非标茅台产品的分销制，改为代售制，即这些非标产品的销售渠道均转为直销，另一方面，渠道改革主要体现在茅台酒产品，而系列酒产品仍然多数通过经销渠道销售，Q2系列酒的下滑也加剧了经销渠道的下滑。直销渠道中，Q2 i茅台实现收入187.11亿元，同比+282.61%，延续今年以来的高速增长，Q2占直销渠道的比重已达83.3%，而除去i茅台部分的直销渠道也同样快速收缩，Q2同比-68.51%。经销渠道方面，期末公司国内/国外分别有经销商2307/119家，Q2国内净增经销商209家，系列酒经销商招商力度较大，国外净减经销商5家。2026Q2，公司国内/国外收入分别同比-3.00%/-50.15%，国外业务延续Q1趋势继续调整，整体营收受国外业 务拖累。2025年，公司针对国际化业务做了许多渠道开拓的工作，将出海的第一步渠道体系建设完善，而2026年进出口业务则坚持以消费者为中心、以市场为导向，全力推动国际化业务从“渠道驱动”向“消费者驱动”转型，我们认为在初期渠道建设过程中，由新拓展渠道带来的销售收入系汇量增长，铺货完成后则需依赖复购和动销形成销售，故今年以来的转型是国外业务营收下滑的主因，后续国际业务同样有望稳中逐步回升。 ►盈利能力因调价、结构等因素小幅承压，仍看好中长期消费群体持续扩张。 2026Q2，公司毛利率/净利率分别同比-1.15pcts/-0.82pct，盈利能力继续小幅承压，我们认为毛利率的下降主要因为部分产品下调了出厂价，以及结构方面非标承压而普飞销售旺盛。费用率方面，Q2期间费用率同比+0.27pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.20pct/+0.27pct/+0.18pct/+0.03pct，市场化以来公司投入了较多费用用于消费者培育，但整体费用率仍保持较为稳定，费控落地良好。 今年以来，公司针对飞天茅台高频率小幅度提价，是基于飞天茅台动销良好的基础，践行价格由供需决定的市场化原则，我们预计未来价格调整将成为常态，随着品牌集中度提升，茅台走进千家万户，飞天茅台的零售价有望稳步上涨。根据公司公众号，7月16日至31日，全国茅台酒市场活动累计开展987场，公司以高频次、深触达的场景实践，不断推动“卖酒向卖生活方式”转变，我们认为在高频次的培育下，茅台的品牌形象、印象会持续提升，有助于飞天茅台的消费塔基持续坚实，精品茅台、茅台15年等产品的消费群体初步扩大。 投资建议 根据半年报经营业绩，我们下调公司盈利预测，26-28年营业收入由1811.46/1917.00/2023.16亿元下调至1731.70/1820.43/1901.72亿 元 ，26-28年 归 母 净 利 润 由850.86/905.84/954.51亿 元 下 调 至816.44/863.52/901.47亿元，EPS由68.06/72.46/76.36元下调至65.31/69.08/72.11元，2026年8月17日收盘价为1293.09元，对应26-28年PE分别为19.9/18.8/18.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 提价后动销不及预期，非标产品消费者培育不及预期，i茅台申购降温等 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。