债市供需：摊余、公积金需求增加，地方债、政金供给减少

证券研究报告/固收专题报告 2026年08月19日 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn 本周仅两个交易日内债券市场出现了较多新增消息，且方向上来说均朝着有利于债市的方向运行，10年和30年、5年和7年、国开和国债近期呈现左脚踩右脚式上涨，8月17日，5年国开独立下行2bp，7月的经济数据全面不及预期，摊余成本法债基放量又助推了一波行情，“住房公积金可以用于购买国债和政金债”在18日尾盘又加速了收益率的下行。 需求端两个增量：摊余债基和公积金2026年8月14日，15家基金公司已经上报新一批摊余成本法债基，期限均在63个月。 由于上一批摊余债基持仓组合高度集中于到期日与封闭期接近的政金债，因此5-7年国开迎来一波配置力量。规模上来看，若每家基金一只产品，单只规模上限80亿元，则带来1200亿的配置规模。2025年以来理财作为摊余债基的主要客群，基于净值平滑、稳定收益的目的持有，因此摊余债基对信用品种的持仓提升明显，那么后续新一批摊余债基的发行对5-7年的信用也有推动作用。公积金新增政金债的配置方向，但实际上可能影响有限。放开并不等于有大量增量。截 相关报告 1、《牛来之后：基金拥挤度vs中小行抛压》2026-08-162、《降准的客观条件可能逐步具备》2026-08-093、《连下两城，债牛迎来新起点》2026-08-02 至2024年末，住房公积金缴存余额10.9万亿元，但2024年全国公积金实际购买国债仅2亿元、余额5.04亿元，占比极小，个人住房贷款依然是公积金的主要资金运用方向，因此难以构成对国开有效的推动力量。 但国开供给似乎降速？8月18日，原本稳定每周二续发的26国开10续发暂停。26国开10自7月7日首发 （130亿）以来，连续5周稳定续发，每周二招标、单次放量200–230亿，至8月11日累计发行规模达1220亿元。但8月18日当周，该券续发暂停，引发市场对于国开供给缩量的猜测。 回溯2022年以来的10年国开，期间偶发的隔周发行，几乎无一例外集中于春节、国庆、元旦等假期窗口，五年间未出现活跃券在非假期、低存量阶段持续降频的先例。本次暂停发生在无假期扰动的时点，且该券累计规模（1220亿）距历史换券水平（通常3600亿以上）尚远，因此较为罕见。不过从今年以来国开的发行进度来看，明显弱于往年，截至8月18日净发行规模仅在3506亿元，若后续26国开10由每周发行更改为隔周发行，那么国开的供给也会明显降速。 另一方面，地方债额度用完也并非刚性。当年额度没用完并不作废，而是沉淀为限额与余额之间的空间，后续年份经法定程序仍可动用，比如2022年国常会盘活2019年以来结存的5000多亿元专项债限额、2025年再度盘活5000亿元结存限额，用的都是这块空间。新增角度上看，近年一般债多有剩余，专项债有小幅增加。 目前来看，本该在8-9月对债市产生利空的供需因素，似乎反而在不断助推行情加速。我们从5月份以来一直在跟投资人探讨，债市供需因素是一个“寄生理论”，寄生于再通张叙事的阴影下。如果说本轮30-10年期限利差的抬升从去年6月份的20BP到现在50bp的起点，是形形色色的再通胀叙事，而供需理论的发明成型，包括EVE、分红险针对银行、保险需求的两大地基，是在去年11月到次年1月构建完毕，时间顺序上也晚于再通胀逻辑。 我们认为再通胀路线的消解，从5月份的通胀数据出来就可以一现端倪，债市供需实际上也已经结束了。目前来看，债券的需求是顺周期的，供给仍然是顺周期的，更印证我们，债市供需是一个次生理论or寄生理论。总结来看，短期5-7年国开和信用均有下行空间，目标位5年AA+中票下至1.8%左右， 5年大行二永1.75%左右，同时30年利差目前尚在48BP，依然有压缩空间，超长债继续耐心持有，期限利差仍在压缩进程，但短端需求加速，可能让短端下的速度比利差压缩速度还快。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 风险提示 国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。