债市的基本面驱动：生产端的增量信息

债市的基本面驱动：生产端的增量信息 本报告导读： 债市视角下的7月经济数据解读。 如何理解OMO投放再次暂停2026.08.137月FOMC：沃什说了什么，票委做了什么2026.07.30长鑫产业链受益转债梳理2026.07.262026年半年回顾，哪些主要经济体加息了2026.07.237月政治局会议前瞻：债市需要关注什么2026.07.22 投资要点： 考虑到生产端“量”的回落对GDP增速和就业的影响更为直接，可以看到工业增加值对GDP实际增速具备良好的拟合性，7月城镇失业也边际上行至5.2%，因此，国内基本面压力边际有所上升，后续稳增长政策加码的必要性也跟随上升。对债市而言，三季度我们仍然处在信用脉冲的下行阶段，该阶段出口增速一旦见顶对生产端形成的额外压制，有利于形成利率下行的基本面驱动。 7月地产链条单月边际改善，但持续性有待观察。7月房地产销售和竣工面积单月同比增速边际有所企稳，但均处在负增水平，且房价环比企稳的广度有所下滑，体现目前全国房价的边际企稳目前仍然是区域性、结构性，而非系统性的。 7月消费端，内生性动能边际转弱。7月限额以上商品零售总额增速边际下行至-3.8%，其中结构性拖累在金银珠宝、体育娱乐用品和文化办公用品；从剔除以旧换新相关品类及金银珠宝后的口径看，2026年7月增速亦有所下行，指向“企业利润—居民收入—消费”链条尚未真正打通。居民消费意愿偏弱的核心约束仍在企业部门，低产能利用率压制企业盈利和工资扩张，使居民收入预期难以形成稳定改善。而企业营收的外部线索在于出口与财政：2026年以来出口对行业景气的带动广度虽有边际扩散，但覆盖仍然有限，且后续或面临增速见顶的风险；财政方面，2026年以来趋于收缩。若出口压力进一步反映在生产端的走弱，“稳增长”加码的必要性将随之上升，或是下一步的消费端观测主线。但在看到能够有效补贴居民并改善可支配收入的财政抓手之前，政策预期对市场情绪的提振可能仍大于对实际消费的明显拉动。 固投端，7月制造业、基建、地产投资当月增速均有所回落。其中制造业投资单月同比增速下行至-4.4%，基建投资单月同比增速下滑至-14.7%，房地产开发投资单月同比增速下滑至-27.4%。基建资金和项目构成压制，一方面，7月专项债发行斜率一般；另一方面，重要基建国央企的新增合同订单增速依然维持在偏低水平。制造业投资增速的下行和企业端信贷的偏弱吻合，指向企业端融资需求目前更多围绕短期经营而非中长期投产意愿。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.7月经济数据解读：供需双重承压........................................................31.1.对债市而言，生产承压对GDP和就业的影响更值得关注.................31.2.7月地产链条单月边际改善，但持续性有待观察..............................41.3.7月消费端，内生性动能边际继续转弱............................................41.4.7月固投单月同比增速继续下行......................................................52.风险提示..............................................................................................5 1.7月经济数据解读：供需双重承压 1.1.对债市而言，生产承压对GDP和就业的影响更值得关注 相比7月经济数据“内需”端的偏弱格局，7月更值得关注的是生产端的边际承压。7月工业增加值同比边际下滑到4.5%，结构上，主要的拖累项来自煤炭开采和洗选业，黑色金属冶炼和压延加工业和化学原料和化学 制品制造业等。其中煤炭开采和洗选业的生产承压有生产事故导致的停产影响，化学原料和化学制品制造业的生产承压和美伊战争支撑的高油价有关 ，黑色金属冶炼和压延加工业的回落则是建筑链条和内需制造业负反馈的 结果；中下游方面，制造业生产增速总体下行，结构性支撑来自计算机、通信和其他电子设备制造业、高技术制造业和专用设备制造业，K型分化加剧。从生产回落的底层线索来看，一在出口端的支撑存在见顶的风险，即根据OECD扩散指数对全球制造业PMI的领先性，后续全球贸易增速见顶的可能性在上升；二在国内自身的财政脉冲回落压力，直观表现在对内需制造业需求的压制，就黑色金属视角，2026年以来表需增速的下行斜率相对更陡峭的并非建材链条，反而是和制造业相关性更大的板材链条。 考虑到生产端“量”的回落对GDP增速和就业的影响更为直接，可以看到工业增加值对GDP实际增速具备良好的拟合性，7月城镇失业也边际上行至5.2%，因此，国内基本面压力边际有所加大，稳增长政策加码的必要性也将明显上升。对债市而言，三季度我们仍然处在信用脉冲的下行阶段，该阶段出口增速见顶一旦对生产端形成额外压制，有利于形成利率下行的基本面驱动。 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 1.2.7月地产链条单月边际改善，但持续性有待观察 地产方面，7月房地产销售和竣工面积单月同比增速边际有所企稳，但均处在负增水平，且房价环比企稳的广度有所下滑。具体来看，7月房地产销售面积单月同比增速为−14.5%，降幅相比6月的16.3%边际有所收窄，但趋势项（12个月滚动均值同比）尚未企稳，带动房地产开发商资金来源系统性承压；竣工面积单月同比增速为−20%，相比6月同样降幅收窄，但趋势项也还在下行；前端相比后端更弱，7月新开工单月同比增速为−28.5%，施工面积累计同比增速为-12.7%，指向房地产仍在供给端收缩、存量项目出清的阶段。此外，房价端，7月70大中城市二手房环比上涨的城市个数相比6月的9个边际下降至7月的5个；体现目前全国房价的边际企稳仍然是区域性、结构性，而非系统性的。 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 1.3.7月消费端，内生性动能边际继续转弱 社零方面，7月消费的内生性动能依然偏平。7月限额以上商品零售总额增速边际下行至-3.8%，其中结构性拖累在金银珠宝、体育娱乐用品和文化办公用品；从剔除以旧换新相关品类及金银珠宝后的口径看，2026年7月增速亦有所下行，指向“企业利润—居民收入—消费”链条尚未真正打通。居民消费意愿偏弱的核心约束仍在企业部门，低产能利用率压制企业盈 利和工资扩张，使居民收入预期难以形成稳定改善。而企业营收的外部线索在于出口与财政：2026年以来出口对行业景气的带动广度虽有边际扩散，但覆盖仍然有限，且后续或面临增速见顶的风险；财政方面，2026年以来财政脉冲大方向趋于下行。若出口压力进一步反映在生产端的走弱，“稳增长”加码的必要性将随之上升，或是下一步的消费端观测主线。但在看到能够有效补贴居民并改善可支配收入的财政抓手之前，政策预期对市场情绪的提振 可能仍大于对实际消费的明显拉动。 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 1.4.7月固投单月同比增速继续下行固投端，7月制造业、基建、地产投资当月增速均有所回落，其中制造业投 资单月同比增速下行至-4.4%，基建投资单月同比增速下滑至-14.7%，房地产开发投资单月同比增速下滑至-27.4%。基建方面，资金和项目构成双重压制，一方面，7月专项债发行斜率一般；另一方面，项目仍然是紧约束，基建相关重要国央企新增合同订单增速目前依然维持在绝对低位。制造 业投资增速的下行和企业端信贷偏弱吻合，指向企业端融资需求目前更多 围绕短期经营而非中长期投产意愿。 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 2.风险提示 流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供 的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为信用债评级和转债评级。以报告发布后的建议3个月内的信用债净价为比较基准，报告发布后的建议投资期限内的中证转债指数为比较基准。 投资建议的评级标准 报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅，3个月内转债价格相对于中证转债指数的涨跌幅。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号