萨科-特瑞普全球催化剂制造

核心观点与关键数据

Sac-TMT 全球催化剂建设：

• 凯伦生物 2026 年上半年总收入 9.78 亿元人民币（同比增长 2.9%），其中药品销售收入 6.57 亿元人民币（同比增长 112%），达到我们先前全年预估的 53%，超出预期。
• Sac-TMT 占产品销售的 80%，成功实现 NRDL 驱动的商业化：2L+ TNBC 和 3L EGFRm NSCLC 自 2026 年 1 月起进入 NRDL，预计 2L EGFRm NSCLC 和 2L+ HR+/HER2-BC 指征将于 2026 年底纳入 NRDL 并推动进一步放量。
• 已受理的 1L TNBC 和 1L PD-L1 阳性 NSCLC 的 NDA 有望在获批后进一步扩大患者覆盖范围。
• 公司 2026 年上半年实现净利润 3.88 亿元人民币（对比 2025 年上半年净亏损 1.45 亿元人民币），得益于 7.02 亿元人民币的诉讼和解收入。

默沙东 sac-TMT 数据读出与联合用药探索：

• 默沙东即将公布的 sac-TMT 数据读出和联合用药探索是短期催化剂。
• Sac-TMT 是默沙东的核心 ADC 资产，目前有 17 项全球 III 期临床试验正在进行。
• 首个读出——TroFuse-005 在 2L+EC 中达到 PFS 和 OS 的双重主要终点，默沙东计划申请国家优先审评 voucher (CNPV) 以加速该资产的上市进程。
• 预计 2027 年将有更多全球 III 期读出，包括 3L+ GC、3L EGFRm NSCLC 和 HR+/HER2-LA/mBC，随后在 2028 年进行 PD-L1 高表达 NSCLC、2L EGFRm NSCLC 和 2L CC。
• 考虑到相应指征中的强劲中国数据，我们维持对这些读出的积极看法，应能为估值提供强有力支持。
• 同时，我们相信默沙东正在探索 sac-TMT 与其 PD-1/VEGF 双特异性抗体 MK-2010 的联合用药。我们认为默沙东的进一步联合用药探索将作为增量催化剂。
• 凯伦生物继续与默沙东合作 additional ADC 资产，包括 SKB410 和 SKB571。

突破性潜力进一步验证： -OptiTROP-Lung05 在 1L PD-L1 阳性 NSCLC 中的成功（PFS HR 0.35；OS HR 0.55 vs. pembrolizumab），sac-TMT 联合 pembrolizumab 在 1L PD-L1 阴性 nsq-NSCLC 的 III 期 Lung06 试验也达到了主要终点，支持中国 NDA 并验证了 ADC + IO 策略在 PD-L1 谱的全范围内。

• 详细 Lung06 数据预计将在 ESMO 大会发布，同时伴有 TroFuse-005(2L+EC) 和 Breast03(1L TNBC) 的读出。
• 在 ADC + IO 2.0 中，凯伦生物正在推进 SKB118（PD-1/VEGF）联合 sac-TMT 在 NSCLC 中的治疗，具有跨指征的扩展潜力及其更广泛的 ADC 产品组合。
• 其下一代 ADC 引擎也持续交付，双载荷 SKB565（免疫激动剂 + 细胞毒素）和双特异性 SKB103(TAA/PD-L1) 均进入临床开发。

研究结论

• 维持“买入”评级。我们仍然相信 sac-TMT 的全球开发。
• 考虑到中国 1L NSCLC 在 PD-L1 阳性和阴性 setting 中的积极读出，我们提高了其全球试验成功的概率，并将基于 DCF 的目标价从 HK$507.11 上调至 HK$642.29（WACC：8.69%，终值增长率：3.5%，不变）。