天风海外 坚定看好皇 黄仁勋 马 马斯克 组合 27年最大增量 或许真有新增超预期的10GW

我们认为皇马组合（指马斯克与SpaceX）在2027年可能成为资本开支（Capex）的最大增量。

核心观点与关键数据：

1. 主帅（马斯克）方面：

   • 马斯克能绕过资金瓶颈，因为黄仁勋已发布5000亿美元Grand计划并入股SpaceX，同时马斯克承诺All In NVDA GPU（AMD也投资了SpaceX）。
   • 马斯克希望的15GW（10GW IT工作负载）所需7500亿美元已有底气支持。

2. 门将（SpaceX数据中心选址）：

   • SpaceX通过改造两大老旧电厂，直接绕过0.5-1年的土地平整期，且地上水已大范围锁定，7个数据中心实际已越过土地/水瓶颈。

3. 左后卫（In Row CDU）：

   • 使用汽车级小泵（国内扩产快），而非大泵（格兰富/威乐/XYL）的1.5年交期，绕过泵的瓶颈。

4. 右后卫（空冷chiller）：

   • 使用空冷chiller绕过冷却塔和水系统。

5. 中后卫（电气与燃机扩产）：

   • LS电气/晓星等韩系在美国大幅扩产变压器与电气柜，SEI/FTAI（杰瑞）扩产往复式/航改/可移动燃机，SOFC也有可能。

6. 后腰（光模块）：

   • 自研DSP/硅光后，引擎只需1颗CW激光器，扩产或有望。

7. 前腰（模块化数据中心）：

   • 马斯克与EPC Darana打官司，部分依赖FIX/Rosendin/国内模块化数据中心解决。

8. 边锋（内存短缺）：

   • 缺memory，马斯克多次twitter表示，或通过降标、算法与模型架构进步解决。

9. 前锋（AI芯片与CoWos）：

   • AI芯片全面降标HBM与DRAM，多出卡产能可供SpaceX，CoWos 27年增速或会超80%YoY。

研究结论：

• 若马斯克能在27年底实现10GW IT工作负载，许多环节生产者需扩张3-4倍，产业调研显示许多环节已接到“难以置信的订单”，新增弹性极大。
• 即使将马斯克的指引打个五折，依然可观。
• 建议Bet Against Elon的股价，但不能Bet against Elon对产业趋势的判断。

**分析师：**刘欣/李泽宇