双焦：现货新高，期货存在向上测试前高的可能

投资观点：看多 焦煤（JM）/焦炭（J） 专题报告 报告日期2026-08-17 国贸期货研究院张宝慧 上涨的核心驱动在于供给端的总量短缺被重新定价 5.22沁源矿难后国内焦煤产量持续低位，市场存在较大缺口，我们测算事故后焦煤缺口或为15万吨/天。前期市场并没有定价缺口，主要原因是：一是煤焦库存未现去库、供需缺口可能被表外库存安全垫与进口煤补量掩盖；二是钢材需求超预期低迷、铁水产量持续下降；三是部分进口煤种出货困难累库。 从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 国贸期货研究院董子勖 从业资格号：F03094002投资咨询号：Z0020036 上诉因素使得市场放大了结构性的过剩而忽视了总量的短缺。但随着国内焦煤供给持续低位，一些迹象表明市场或开始重新定价焦煤总量短缺的问题，包括山西-蒙煤价差回落、相关区域运费上涨，蒙5原煤现货报价突破年内高。 焦煤现货超预期走强，期货存在向上测试前高的可能 做多风险主要有两方面：一是近月合约交割博弈的不确定性；二是钢材需求不佳，产业内部对“顶着下游亏损拉涨”普遍存疑。但我们认为，焦煤供给端的矛盾短期难以解决，且正随现货创新高被市场认知，同时钢材旺季改善预期暂时不可证伪，钢材价格存在支撑，难以触碰前低，市场可以暂时搁置需求端问题，聚焦交易焦煤供给端矛盾。 我们认为即使后续旺季被证伪，也仅是压缩焦煤的长期上涨空间，而当前更直接的信号是：各煤种现货已创新高，而期货距离前高仍有较大空间。因此，我们继续看好焦煤行情，其中09合约涉及交割博弈，不确定性较大建议谨慎参与，远月合约继续建议把握逢低做多的机会，认为期货有可能上涨去挑战6月8日的高点。 往期相关报告 1、【ITF-双焦】超跌反弹后，还能继续上涨吗？202608102、【ITF-双焦】钢材反季节增仓，煤焦下跌后接货价值逐渐显现20260803 投资建议 煤焦维持低多看待，有可能上涨去测试6月8日高点。 风险提示 政策超预期变化，煤矿安全生产，钢厂生产节奏变化 1行情复盘 过去两周时间，焦煤走出一轮凌厉的上涨行情。我们在8月3日发布的研报《【ITF-双焦】钢材反季节增仓，煤焦下跌后接货价值逐渐显现》开始提示煤焦期货价格下跌后接货价值逐渐显现，底部可能即将到来，随后的市场迎来超跌反弹，期货那很快修复了7月底以来的跌幅。 在8月10日市场短暂调整时，我们发布研报《【ITF-双焦】超跌反弹后，还能继续上涨吗？》，指出修复行情接近尾声，后续需要关注螺纹钢能否顺利站稳3000，如果站稳，预计焦煤后续仍是黑色主要多头品种，还有机会继续上涨，对煤焦维持震荡偏多看待。 随着后续螺纹钢期货站稳3000关口，11日下午焦煤再度大幅上涨，表现强势超出我们的预期，我们发布研发快讯《午后焦煤近月增仓大幅上涨点评》，指出11日午后的上涨是由焦煤2609合约大幅增仓带动的，如果说焦煤09在【1180→1280】是因为前期超跌带来的修复性反弹，那么午后的近月逆季节性地大幅增仓（11日上午焦煤期货一度完成了移仓换月），使得期货价格从【1280→1340】，可能就涉及到交割博弈了。当时我们提醒各位投资者要注意商品近月交割博弈存在较大不确定性，提醒谨慎参与09合约，不过依然可以关注远月01合约低多的机会。 最后，市场再次突破周四的分歧，于周五午后再度走强，并且在夜盘维持强势表现后，我们继续更新对焦煤后市的看法——进一步看好焦煤行情，其中09合约涉及交割博弈，不确定性较大依然建议谨慎参与，01合约继续建议把握逢低做多的机会，认为期货有可能上涨去测试6月8日的高点。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2本轮焦煤上涨的核心原因是什么？ 本轮上涨的核心原因，是5.22沁源矿难后，国内焦煤主产区安监形势严峻。焦煤供给维持极低状态，现货持续紧张。 据Mysteel调研，截至8月12日山西5月22之后有过停产行为的煤矿共计192座，产能共计2.6亿吨，而仍在停产的煤矿仍旧有72座之多，产能共计7190万吨。剖析停产煤矿的停产原因，山西炼焦煤矿山因事故直接停产、被查实存在安全隐患以及疑似存在安全隐患而主动、被动停产的煤矿达55座，产能共计5230万吨。 国内焦煤产量损失主要有三类： 一是在安全检查过程中，不少煤矿因隐蔽工作面全面关停、采掘外包工队全面清退、隐患治理难度较大、煤矿滚动督查存在二次停产风险，此类煤矿后续复产阻力依旧较大。 二是停产后又重新复产的煤矿，也基本表现出复产不复量的情况，从最新调研的数据来看，煤矿复产之后产量较停产之前大幅下滑34%，主要原因包括部分煤矿由于复产到满产需要产能爬坡，产量暂时偏低，也有多数煤矿产量基本永久性下滑，由于前期隐蔽工作面全面关停，合规产能无法满足满产需求，外包人员清退导致生产节奏放缓、频繁督导检查导致煤矿自主减产生产班次，基本已无法实现满产。 三是部分未发生停产现象的煤矿，也会主动选择压产减产，在安监形势严峻的背景下，增产的风险远大于收益，矿方主观选择压低开采强度，减少作业时间，降低事故风险。叠加清退外包人员、清理隐蔽工作面造成生产组织硬伤，无法满足满产条件，造成煤炭大幅减产。 Mysteel统计523家炼焦煤矿山数据显示，5月22日样本煤矿原煤日产208.6万吨，之后自高点回落，且持续维持在150万吨左右，降幅达27.8%；汾渭统计的88家煤矿数据事故前874.47万吨，事故发生后也快速回落至700万吨左右，降幅也接近20%。 如果我们简单地用机构统计的产量数据和钢联的铁水数据去倒推焦煤的供需缺口，可以这么计算：事故发生前焦煤供给充裕，可以满足250万吨左右的铁水产量（钢联样本口径），供需过剩。事故发生后，国内焦煤供给快速收缩，我们用汾渭统计的88家煤矿数据，按照38.51%的样本占比和40%的洗选率来计算。国内日均炼焦精煤供给量由事故前的接近130万吨大幅减少至事故后的104万吨左右，减少量约26万吨，而进口煤只能弥补日均几万吨的供给（6月进口焦煤40.6万吨/天，5月为36万吨/天），事故后钢联统计的日均铁水产量为240万吨（统计周期为5月22日至8月14日，最新一周铁水日均产量为238.26万吨），对应事故后炼焦 精煤的供需缺口约15万吨/天，事故造成了9%的供需缺口。 需要强调的是，上诉计算只是我们粗略地运用机构公布的产量和需求数据来推算的一个大致数字，其中机构数据的准确性、统计方法的不同，以及各种系数的变化都会对最终结果产生极大影响，本文只是把计算结果作为事故后焦煤供需缺口的量化说明，以及在第三部分和实际库存数据做对比。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 3矿难发生在5月，为什么前期市场持续走弱，直到最近才重新走强？ 一是不同数据表现矛盾，矿难发生焦煤供给大幅收缩后的80多天，煤焦库存数据却一直没有看到对应的去库表现。我们以第二部分的计算结果来看，事故后焦煤的日均供需缺口达到15万吨，对应煤焦去库幅度应该达到千万吨（15*80=1200万吨），而同期钢联的库存数据始终去库不及预期。这使得市场开始怀疑依靠供给数据推算的紧张预期是否存在问题。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 供需缺口与库存数据之间出现明显背离。市场对此有两种解释：一是进口增量超预期，对冲了大部分减产影响，二是大量表外库存转为供给，为产业链提供了安全垫。 事实上，不只是库存数据层面的不短缺，随着之前期货价格的下跌，部分进口煤种一度出现出货困难的现象，港口库存持续积累，这部分煤种的结构性过剩，进一步强化了市场对煤焦供需宽松的判断。 二是钢材需求的超预期低迷，铁水产量持续下降，对焦煤需求形成明显拖累。7月以来钢材表观消费量同比大幅下滑，螺纹钢一度跌破3000关口，钢厂亏损面扩大，主动减产检修增多，铁水产量从高位持续回落，进一步压制了焦煤的需求预期。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 总的来看，产业数据上的矛盾，部分进口煤种出货困难的现象，加上钢材需求超预期的低迷，螺纹钢跌破3000关口后，市场的悲观情绪放大了焦煤市场结构性的过剩，而忽视了总量层面的短缺。而国内焦煤期货主要对标蒙煤仓单，将蒙煤的相对宽松作为期货定价的锚，其充足的仓单使得市场在定价时偏向保守，未能充分反映国内主焦煤短缺的现实，导致期货价格滞后于现货基本面的变化（7月底焦煤期货的下杀，并没有带动现货价格的进一步下跌，反而现货逐渐企稳，产地线上竞拍逐渐走强）。 4为什么认为后续焦煤还有进一步上涨空间？ 前文指出，前期焦煤期货价格下跌的重要原因，是悲观情绪下，市场放大了部分进口煤种的结构性过剩，而忽视了总量的短缺。随着悲观情绪得到释放，包括螺纹钢期货跌破3000又反弹回升，铁水产量出现见底迹象，加上国内煤矿复产较慢，供给持续受限，我们发现一些迹象，表明市场或开始重新定价焦煤总量短缺的问题。 首先，蒙煤由于在生产中替代存在困难等问题，在山西煤上涨后表现不及预期，两者价差持续走阔，形成了结构性分化的格局，这一分化在前期掩盖了总量短缺的问题，但近期我们观察到山西-蒙煤价差出现收缩，蒙古口岸到山西主产区的运费也出现明显上涨，表明总量短缺的问题随着时间推进，开始传导到这些前期结构性过剩的煤种。另一种说法是焦煤的表外库存可能见底，前期市场观察到的供需数据和库存数据不相符的矛盾是表外库存造成的，随着国内焦煤供给持续受限，表外库存被消化殆尽，供需缺口开始显性化。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 更直接的表现是，蒙5原煤现货报价在周五突破6月份高点，来到年内新高的1300元/吨，且蒙古国线上竞拍溢价明显（14日蒙5原煤线上竞拍，1.28万吨远期货成交价格171.1美元/吨，折合口岸价1390元/吨），表明现货市场承接较好，而期货价格距离6月份高点还有较大空间，这也是我们看好焦煤期货可能向上测试前高的重要原因。 最后，08合约巨量仓单被市场承接（焦煤2608合约交割量超30万吨，远高于正常的非主力合约），前期市场一直担忧的仓单问题随着供需基本面转强，被逐渐消化。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 5后市存在什么风险点？ 一是近月合约交割博弈的风险，结构性过剩再次被市场关注，前期非主力合约焦煤2608的巨量仓单压力被成功消化，表面多头接货意愿较强，但并不说明这层风险被完全消除，而且焦煤价格的快速上涨还有可能带来监管风险。往后两周市场的近月移仓换月也可能带来一定的波动。 二是钢材需求持续不佳，铁水产量继续下降的风险。对于本轮焦煤价格的上涨，产业内部的直观感受是终端需求不行，钢材和焦化厂利润不佳，焦煤的上涨难以传导，这就是市场对于焦煤连续大涨的不解，顶着下游的亏损继续拉涨，这毫无疑问不合理。 但我们认为，短期焦煤供给端的矛盾暂时没法解决，而且随着焦煤现货价格新高，这一矛盾正被市场认知，而钢材后续还有旺季，虽然短期钢材需求表现不佳，但后续旺季改善还不可证伪，这使得钢材价格具备支撑，很难去触碰前低，市场就可以暂时忽视钢材需求的问题去交易焦煤供给端的矛盾。（从最新一期数据来看，铁水产量见底，钢厂盈利率也有所改善） 即使后续市场发现钢材旺季被证伪，也是体现在压缩焦煤长期上涨的空间。当前市场能看到的更直接信号是各煤种现货已经新高，但对应的期货价格距离新高还有较大空间，因此我们判断本轮焦煤上涨存在向上测试6月8日前期高点的可能，如果后续市场发现旺季钢材需求依然没有改善，体现在盘面上可能就是焦煤期货无法突破前高。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 分析师介绍 张宝慧：国贸期货研究院副院长，黑色金属首席分析师，厦门大学经济学硕士。致力于黑色金属产业链研究，善于根据宏观经济形势及商品自身特点把握品种走势方向，曾获大商所优秀分析师称号，所在团队曾获“大商所十佳商品期货投研团队”称