持有：可观的收益主要来自非经常性驱动因素；增长潜力已被计入

Flashnote2017年10月31日2017年第三季度强劲表现在很大程度上是飓风驱动的供应短缺和库存增加的原因。势头一直持续到第四季度对于资产升级带来的评估回报与公司的指导或共识，我们仍然保持保守我们将目标价从109,000韩元上调至116,000韩元（主要是由于较低的净债务估算）；保持保持S-Oil公布2017年第三季度强劲业绩，比共识高出9％。报告的息税折旧摊销前利润（EBITDA）转换为税前现金利润率USD9.0 / b，而5年历史平均水平为USD4.0 / b。盈利增长归因于全球炼油毛利的飙升，这是由于哈维飓风导致美国墨西哥湾沿岸的生产停产所致。我们还认为存在显着的库存效应，即所谓的“滞后影响”，其形式是在原油购买和产品销售之间的这段时间里，油价上涨引起的。鉴于迄今为止本季度迄今强劲的原油价格以及良好的经济基本面支撑的炼油利润，我们预计17年4季度的业绩也将保持稳定。我们标记市场收益进度并将FY17e收益提高19％。资产升级项目步入正轨将于18年第二季度机械完成。该项目（即RUC / ODC项目）有望成为公司历史上重要的利润增长点，具有里程碑意义。但是，我们对正在进行的炼油厂升级项目的回报进行了较为保守的评估与公司的指导相比。我们对行业中类似案例的分析表明，该项目的现金投资资本回报率（CROCI）可能介于8％和14％之间，低于指南中暗示的16-19％。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）116000109000分享价格（韩元）上/下129500-10.4%（截至2017年10月27日）市场数据市值（韩元）15,004市值（美元）13,272BBG010950 KS3m ADTV（美元）30RIC010950.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e汇丰每股收益10,35310,1909,61310,431汇丰EPS（上）-8,5789,33110,617变化（％）-18.83.0-1.8共识每股收益11,0729,67912,15814,061PE（x）12.512.713.512.4股息收益率（％）4.83.93.74.0EV / EBITDA（x）8.19.99.58.3净资产收益率（％）20.117.415.215.252-周价格（韩元）1400001055007100010 /16 04 /1710 /17目标价：116000高：132000低：78500当前：129500资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计我们了解，市场普遍认为2017-19年CAGR增长25％操作 未来两年的利润在很大程度上是资产持续升级的原因。与行业平均增长进行比较时，华尔街预计该项目将在全面启动后每年增加7,000亿韩元的运营利润。我们认为这太乐观了。我们认为，将重油升级为轻质燃料的预期收益将低于之前的预期。至少在接下来的几年中，由于结构上压缩的轻质原油差异。有关详细信息，请参见2017年7月18日发布的“亚洲提炼：甜美朴实的美丽”。估值看起来很丰富，风险回报也很均衡。该股票的2017-19年平均每股收益市盈率为12.7倍，2017年EV / EBITDA为9.9倍。我们认为上行风险和下行风险几乎均分。因此，尽管行业内盈利增长前景良好，我们仍维持持有评级。由于较低的净债务假设，我们对当前业务和增长项目进行估值的SOTP目标价格从109,000韩元分别提高至116,000韩元，而FY18-19e盈利预测没有重大调整。 （见例2）CFA丹尼斯·柳（*）亚太地区石油，天然气和化学分析师香港上海汇丰银行有限公司dennishcyoo@hsbc.com.hk+852 2996 6917托马斯·C·希尔伯特*，CFA亚太地区资源与能源研究主管香港上海汇丰银行有限公司thomaschilboldt@hsbc.com.hk+852 2822 2922*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：韩国股本石油与天然气S油（010950 KS）持有：可观的收益主要来自非经常性驱动因素；增长潜力已经计入保持自由浮动30% 资质●石油与天然气2017年10月31日2金融 ＆估值：S油保持ESG指标比率，增长和每股分析比例（％）收益/ IC（x）2.52.52.01.9投资回报率19.013.611.211.0价格相对鱼子20.117.415.215.2资产回报率10.17.86.46.6EBITDA利润率11.78.49.510.1134000134000营业利润保证金9.97.07.67.7EBITDA /净利息（X）1065.962.041.628.9净债务/权益7.232.349.145.1净债务/ EBITDA（X）0.21.31.91.6来自运营/网络的CF债务375.271.641.040.411400094000740001140009400074000每股数据（韩元）5400054000EPS Rep（稀释）10,35310,1909,61310,4313400034000汇丰每股收益（摊薄）10,35310,1909,61310,431201520162017DPS账面价值6,20054,9015,10059,9914,80064,8045,200 S-Oil Rel自KOSPI INDEX70,035资料来源：汇丰银行注：于2017年10月27日收市价环境指标温室气体强度（千克/美元）0.54治理指标董事会人数11财务报表年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e关键的预测驱动力年到12 / 2016a 12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益表（KRWb）布伦特原油（美元/桶）44546570收入16,32220,69420,69022,452新加坡-迪拜GRM（USD / b）6777息税折旧摊销前利润1,9041,7391,9672,257柴油裂纹扩散（USD / b）10121212折旧及摊销-287-289-404-537阿拉伯轻型OSP（美元/桶）00-1-1营业利润/息税前利润1,6171,4491,5641,720PX石脑油价差（美元/吨）370341276308净利息-2-28-47-78润滑油油价差（美元/吨）390421449488PBT汇丰PBT1,5751,5751,5501,5501,4791,4791,6051,605税收-370-364-360-391估值数据净利1,1811,1671,1011,194年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e汇丰净利润1,1811,1671,1011,194EV /销售额0.9 0.8 0.9 0.8现金流量摘要（KRWb）EV / EBITDA8.19.99.58.3经营现金流量1,7221,6141,5201,488电动/ IC2.31.81.61.5资本支出-1,064-2,610-2,400-900PE *12.512.713.512.4投资产生的现金流量-1,027-2,610-2,400-900PB2.42.22.01.8股利-210-801-571-559FCF产率（％）1.9-7.5-5.64.2净债务变化-3911,7971,451-29股息收益率（％）4.83.93.74.0FCF权益280-1,121-840628*基于汇丰每股收益（摊薄）资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产54463419有形固定资产5,8978,53910,54810,926发行人信息当前资产7,9747,8107,8107,543股价（韩元）129500.00自由浮动30%现金及其他4,2513,6563,6563,048目标价（韩元）116000.00部门石油和天然气总资产经营负债13,9592,85816,4333,22418,4323,21118,5323,339路透社（股权）010950.KS国家韩国彭博社（公平）010950KS分析师CFA Dennis Yoo债务总额4,7095,9127,3636,726净债务4592,2563,7073,678市值（美元）13,272联系+852 2996股东资金6,3926,9847,5458,154投入资金6,8179,51611,52412,101年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e能源强度（千瓦时/美元）2.14平均董事会经验（年）不适用同比变化减少二氧化碳的政策是女董事会成员（％）0收入-8.826.80.08.5社会指标董事会成员独立性（％）55息税折旧摊销前利润74.5-8.713.114.7员工成本占销售额的百分比不适用营业利润97.8-10.47.910.0员工流动率（％）不适用PBT汇丰每股收益93.890.9-1.6-1.6-4.6-5.78.58.5多元化政策资料来源：公司数据，汇丰银行是 资质●石油与天然气2017年10月31日3例如1：S-Oil 2017年第三季度初步结果摘要（十亿韩元）2017年第三季度缺点*vs缺点*2017年第二季度环比％16年3季度同比％收入5,2124,9166%4,66512%4,13826%营业利润5535128%117372%116376%精制336---85变黑-123变黑石化91--7324%142-36%润滑油126--129-2%9730%PBT5275142%71641%226133%给股东的NP3993902%67496%171133%每股收益（韩元）资料来源：*共识基于3,425彭博标准3,153rd共识/搜9%rce：公司数据，布卢575汇丰银行496%吃1,471133%估值：我们使用零件总和评估S-Oil的价值。当前业务的估值基于6.5倍的EV / EBITDA，与韩国市场平均水平一致。我们将该倍数应用于2017年第4季度至第3季度19e的年度平均EBITDA（15,660亿韩元）。新的炼油厂项目使用基于WACC的DCF估值为7.6％（假设无风险利率为2.5％，市场风险溢价为5.5％，贝塔值为1.34，债务成本为3％以及债务-股本比率为50％（图表2）。我们的目标价格从109,000韩元上调至116,000韩元，主要是由于净债务从300.873亿韩元降至2256韩元所致（由于优于预期的营业利润预测）对于2017年以及较低的2017年营运资金和资本支出）。我们的新目标价格意味着存在10.4％的下行空间，因此我们将该股票评级为持有，因为尽管存在下行空间以及我们认为相当丰富的估值，但该公司仍具有较高的盈利增长前景行业，我们认为应该限制进一步的下行空间，我们认为上行风险和下行风险几乎是平均分配的，因此，我们对该股票维持持有评级。主要上行风险包括：1）大幅高于预期的大幅提升利润率； 2）区域供应意外短缺。关键的下行风险包括：1）柴油和PX利润率低于预期，以及2）工程延误。示例2：S油SOTP估值(A)当前的EV / EBITDA操作 新 旧（十亿韩元）2017年2018年2019年N24M2017年2018年2019年N24M当前业务的息税折旧摊销前利润1,7401,5881,4801,5661,4491,8692,2121,898*目标EV / EBITDA倍数6.56.5电动车10,17912,337（-） 净债务2,2563,873（+）库存2,5452,625权益价值10,46811,089（B）炼油厂升级项目的DCF（十亿韩元）2017年11月17年7月DCF评估2,9701,582（A）+（B）获得每股估值（十亿韩元）N24MN24M公司总权益价值13,43812,672优先股价值428