HCDX思源电气 结构扰动不改主业向上 高压盈

#🍁利润增速低于收入，核心是收入结构与汇兑扰动。上半年储能与EPC合计收入25.1亿元，占比提升至23.2%，两项业务毛利率仅约10%-11%，拉低综合盈利水平。同时，财务费用由去年同期-0.48亿元增至0.95亿元，同比增加约1.43亿元。在低毛利业务占比提升及汇兑影响下，公司仍实现双位数利润增长，核心经营质量好于表观数据。 #🍁高压主业盈利能力持续提升。开关类收入43.3亿元，同比+22.5%，毛利率提升3.67pct至39.1%；变压器收入22.6亿元，同比+12.5%，毛利率提升0.93pct至36.4%。上海思源高压、思源赫兹净利润分别增长44.3%、42.6%，显著快于收入，反映GIS、罐式断路器、互感器及套管等高壁垒产品正通过规模效应、结构升级和降本释放利润。 #🍁海外订单进入收入兑现期。上半年海外收入31.8亿元，同比+11.2%，增速暂时较慢主要受运输、安装及验收节奏影响，不代表海外景气转弱。部分北美项目已经发货或到港，预计下半年高毛利海外业务将加速确认。截至6月底，公司合同负债38.3亿元，较年初增长28.6%；经营现金流由净流出7.1亿元转为净流入2.3亿元，订单与回款趋势向好。 #🍁扩产打开中长期空间。江苏GIS基地进入调试验收，变压器高压厂房完成建设；公司计划分别投资6亿元、4.8亿元扩充如高高压及变压器产能，并向江苏思源新能源增资不少于4亿元，用于超级电容及相关产品扩产，三项新增投资合计不少于14.8亿元，为海外电网、数据中心及电能质量需求放量提供产能保障。 #🍁投资建议：短期利润波动主要是业务结构和汇兑“噪音”，不改全球化一次设备龙头逻辑。预计公司26/27年归母净利润分别为45/60亿元，对应当前PE为29.0/21.7倍。看好高压主业盈利提升、海外订单兑现、特高压份额提升及新增产能释放，持续推荐。