贵州茅台2026年半年报点评：“i茅台”销售超预期，渠道改革加速

“i茅台”销售超预期，渠道改革加速 glmszqdatemark2026年08月16日 事件：公司发布2026年中报。26H1实现营业总收入922.78亿元，同比+1.30%；实现归母净利润445.17亿元，同比-1.95%。26Q2实现营业总收入375.75亿元，同比-5.23%；实现归母净利润172.74亿元，同比-6.90%。 推荐维持评级当前价格：1,341.99元 26Q2“i茅台”收入占比近半，渠道改革进度超预期。分渠道看，2026Q2直销/批发代理分别实现收入225.03/143.15亿元，同比+33.86%/-34.93%，直销渠道占比61.12%，同比+17.80pct。其中，26Q2“i茅台”实现收入187.11亿元，同比+282.61%，在Q2淡季的情况下，”i茅台”投放量仍然较高。26Q2“i茅台”收入占比49.79%（分母为营业收入），2026年茅台酒营销体系市场化改革进度超预期，i茅台成为茅台酒的主要销售渠道。中长期看，茅台有望实现从白酒行业传统的经销商主导向直营渠道主导的体系切换，产品投放节奏和产品批价的控制能力将显著增强。 分析师徐锡联执业证书：S0590524040004邮箱：xuxl@glms.com.cn 非标代售承压，飞天茅台量增可观。26H1茅台集团销售商品发生额为25.24亿元，同比减少29.71%，集团关联交易规模收缩。Q2批发渠道收入同比-34.93%，主因经销商渠道非标产品由经销转为代售；剔除”i茅台”后，26Q2直营渠道收入37.92亿元，同比-68.19%，反映企业团购等需求显著承压，且代售模式下非标增量贡献有限。26Q2茅台酒/系列酒分别实现收入317.20/50.53亿元，同比-0.98%/-25.03%。26Q2茅台酒收入略承压，考虑到2026年年初非标茅台酒产品减量降价，我们预计飞天茅台酒量增贡献较为可观，初步实现了以飞天茅台为主的金字塔型产品结构。26Q2公司国内经销商净增加209家（增加214家，减少5家），且以系列酒经销商为主，可见招商后系列酒收入仍明显承压，印证除飞天茅台酒外的白酒需求整体偏弱。 相关研究 1．贵州茅台（600519.SH）事件点评：飞天年内二次提价，市场化定价机制加速落地-2026/07/212．贵州茅台（600519.SH）2026年一季报点评：i茅台销售亮眼，营销体系改革成果显著-2026/05/073．贵州茅台（600519.SH）：产品渠道改革深入，市场化更进一步-2026/01/144．贵州茅台（600519.SH）2025年三季报点评：降速纾压理性增长-2025/10/31 飞天茅台占比增加毛利率下降，盈利能力下滑。26Q2公司毛利率89.48%，同比-1.15pct，预计主要由于飞天茅台酒占比显著增加。26Q2销售费用率/管理费用率4.26%/4.74%，同比-0.19/+0.27pct。26Q2归母净利率45.97%，同比-0.83pct，盈利能力下降主要由于产品结构下移导致毛利率端拖累，费用端影响相对有限。 投资建议：在白酒行业整体深度调整的背景下，公司展现出强于行业的经营韧性，营销体系市场化改革进度超预期。我们认为，公司已初步完成以飞天茅台酒为塔基的产品结构和i茅台为主的渠道结构，为中长期市场化控制投放节奏、管理市场价格奠定坚实基础。我们预计2026-2028年归母净利润分别为811.77、840.38、864.31亿元，分别同比-1.4%/+3.5%/+2.8%，当前股价对应PE估值分别为21/20/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：白酒消费需求恢复不及预期；批价下行风险；食品安全风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室