金融数据落地之后，出口支撑如何演绎

金融数据落地之后，出口支撑如何演绎 本报告导读： 内需弱+信用脉冲下行，全球制造业寻顶，出口如果下行，债市与大类资产如何配置。 公募REITs增持措施影响几何2026.08.16基金短端增持降温2026.08.11“电风扇”行情下，固收+配置如何再平衡2026.08.10债基久期高位之后：关注绩优基金久期“死叉”2026.08.10地方债下周发行提速，8月预计发行规模破万亿2026.08.10 投资要点： 低通胀和弱信贷的组合，意味着7月弱内需格局难破。7月PPI同比和CPI同比均低于预期，CPI剔除黄金、能源和食品影响的剩余分项同比走平，说明居民部门内生性消费动能未出现回暖迹象。信贷角度，7月信用脉冲依然处在下行通道，基于信用脉冲对制造业PMI的领先性来看，这种信用端收缩对制造业内需和固定投资的压制预计将具备一定的持续性。且基建相关国央企的新增合同订单尚未被带动，7月基建投资增速预计也难有明显反弹。 相比内需端“符合预期”的偏弱，下一步基本面可能更需要关注的是出口增速的见顶压力。2026年国内信用周期转向下行，但海外制造业周期继续回暖，海内外周期错位，出口成为结构性支撑。7月中韩出口同比虽然还在高位，但都出现了增速的边际放缓，考虑到中国出口增速基本跟随全球制造业PMI，而全球制造业PMI又稳定滞后于OECD扩散指数，基于OECD扩散指数的见顶回落，全球制造业见顶带动中国出口增速见顶的概率在明显上升。 出口增速如果确认见顶，对国内社融的传导路径有二：1.即期影响在于出口见顶意味着承接目前企业生产的终端需求力量可能会出现边际下滑，这种压力预计会同步传导至企业短贷和日常周转现金流的回落，甚至压制企业扩产和长贷意愿；2.远端影响在于国内政策端再发力的必要性或会相应提高，但从政治局会议看，政府债发行更多是利用好目前存量，政府债融资难以快速回到前期高位。三季度我们应当仍然处在信用脉冲的下行阶段，该阶段出口增速的见顶压力有利于形成利率下行的基本面驱动；四季度财政脉冲预计会出现一定反弹，且出口增速的拐点如果确认，届时可能会再度出现围绕财政政策发力的市场预期，但考虑政治局会议对增量政策表态有限+信贷抓手不明，即便四季度信用脉冲预期之内回弹，利率跟随往上的动能大概率也不强。 在全球制造业的尾声阶段，大类资产如何配置？三季度很有可能进入美国制造业延续回暖，以及全球制造业周期寻顶的阶段。前者意味着美债利率的紧缩趋势难以反转，其对贵金属类强金融属性商品的压制就始终存在，有色金属仍然受工业属性支撑，但继续上涨的弹性开始受限；后者则意味着中债利率的中期下行空间仍存，由出口压力倒逼出的财政扩张，在通过“企业利润-居民收入”有效拉动私人部门信用需求之前，反而更多可能是情绪扰动和配置窗口。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.7月社融数据点评：“信贷-存款”负循环的延续......................................32.结合经济和社融数据推演：出口的支撑能持续吗..................................42.1.低通胀和弱信贷的组合，意味着7月弱内需格局难破......................42.2.海外周期是否见顶，出口是基本面最值得关注的边际变化...............52.3.出口一旦见顶，当前社融可能如何演绎...........................................53.固收+大类资产：全球制造业周期尾部的配置思路................................64.债市周度复盘.......................................................................................75.资产相对性价比...................................................................................95.1.国债期限利差、国开债期限利差表现分化.......................................95.2.期限利差、信用利差多数收窄.........................................................95.2.1...................................................................................................106.风险提示............................................................................................10 1.7月社融数据点评：“信贷-存款”负循环的延续 7月社融同比多增，但主要依赖企业债券，信用脉冲继续下行，降幅边际有所收敛。结构层面，直接融资提供有限支撑，表内融资延续偏弱。7月新增社融14017亿元，同比2025年多增2710亿元，信用脉冲动能维持负增水平，且相比6月的-9.3%进一步下行至-9.4%。 表内融资继续少增，主要依赖短期贷款支撑。在7月是信贷投放小月的前提下，人民币信贷同比2025年继续少增2900亿元。结构上，居民部门同比2025年多增325亿元，短贷贡献正向拉动，同比2025年多增427亿元，中长贷贡献负向拉动，同比2025年负增102亿元，反应地产销售对按揭贷款的驱动状况依旧较弱。企业信贷同比2025年少增1654亿元，其中票据融资贡献负向拉动，同比2025年少增4954亿元，指向银行冲票据意图或有所下降，新增中长期贷款同比2025年多增300亿元，新增短期贷款同比2025年多增3000亿元，指向一方面，企业融资模式继续从表内融资向直接融资转移；另一方面，企业端融资需求更多围绕短期资金周转而非中长期扩产投资。此外，非银贷款同比少增1747亿元，或受权益市场表现影响，同样也是人民币信贷的主要拖累。 直接融资同比多增转正，依赖政府债券。7月新增18840亿元，同比2025年多增3105亿元，其中主要增量来自企业债券，同比2025年多增1788亿元，股票融资和政府债券则提供有限增量，同比2025年分别多增623亿元和694亿元；从高频跟踪线索上看，股票融资稳定跟随权益市场行情，政府债券融资则跟随政府债发行节奏，7月地方债发行虽然有边际加速，但在2025年高基数水平下同比增幅尚不算高。 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 存款新增较低，多增维持负值，非银存款下行较快。7月M2同比继续下行至7.7%，银行负债端依然不稳定（非银存款少增量大幅低于居民+企业存款多增量），从信用派生角度，广义货币供给的下行力量受信贷增速回落主导，即“信贷-存款”负循环还在延续；而M1同比则和6月持平，维持在了4%，M2-M1剪刀差略微下行至3.7%，M2同比回落环境下，M1同比的边际支撑因素或在结汇资金回流和产业端开工韧性。此外，7月非银存款同比少增10300亿元，或指向权益市场赚钱效应减弱带动的居民存款搬家进度的停滞。 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 2.结合经济和社融数据推演：出口的支撑能持续吗 2.1.低通胀和弱信贷的组合，意味着7月弱内需格局难破 通胀角度，7月PPI同比和CPI同比均低于预期，PPI同比下行至3.5%，结构上商品价格主导中游加工拐头，同时下游消费跌幅扩大，下游制造业中的计算机、通信和其他电子设备制造业和电子机械及器材制造业形成独 立支撑。CPI同比下行至0.5%，结构上油价下跌带动的交通与通信分项走弱是主要拖累，与此同时剔除黄金、能源和食品影响的剩余分项延续走平，说明居民部门内生性消费动能尚未出现回暖迹象，7月社零预计维持偏弱格局。 信贷角度，7月信用脉冲依然处在下行通道，基于信用脉冲对制造业PMI的领先性来看，这种信用端收缩对制造业内需和固定投资的压制预计将具备一定的持续性。且基建端，虽然7月专项债发行有一定的边际加速，但是基建相关国央企的新增合同订单尚未被带动，7月恐怕也难有明显反弹。 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 2.2.海外周期是否见顶，出口是基本面最值得关注的边际变化相比内需端“符合预期”的偏弱，下一步基本面可能更需要关注的是出口增速的见顶压力。2025年下半年以来，半导体周期共振了库存周期（基钦周期）驱动全球制造业进入上行通道，于此同时，中国信用周期也处在上行周期，海内外周期一度共振。但是，2026年开始国内信用周期再度转向下行，海外制造业周期则继续回暖，海内外周期错位，内弱外强格局明显。出口端增量一定程度对冲了内需压力，通过生产支撑了国内的GDP增长，一定程度也限制了国内的政策力度。 7月中韩出口同比虽然还在高位，但都出现了增速的边际放缓，考虑到中国出口增速基本跟随全球制造业PMI，而全球制造业PMI又稳定滞后于OECD扩散指数（OECD改善的国家占比），基于OECD扩散指数的见顶回落，全球制造业见顶带动中国出口增速见顶的概率在明显上升，这可能是三季度债市最需要关注的基本面主线。节奏上，我们认为全球制造业的顶部更可能是一个逐步磨顶的而非快速反转的过程。 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 2.3.出口一旦见顶，当前社融可能如何演绎 出口增速如果确认见顶，对国内社融的传导路径有二。其一，现阶段出口和科技是经济的重要结构性支撑，因此后续出口增速一旦走弱，即期影响在于承接目前企业生产的终端需求力量可能再出现边际下滑，进一步压制企业扩产和长贷意愿，这种压力可能会同步传导至企业短贷和日常周转现金流的回落，从而再影响至社融和企业活期存款。其二，出口也是支撑国内“供强需弱”的重要力量，因此外需的走弱一旦带动国内产量下行，GDP增速压力预计也会加剧，即远端影响在于，国内政策端再发力的必要性也会相应提高，但需要注意从政治局会议看，政府债发行更多是利用好目前存量，这种发力可能偏温和，政府债融资难以快速回到前期高位。 节奏层面，基于对2026年财政脉冲的形态推演（假设剩余政府债匀速发行至年底），三季度我们应当仍然处在信用脉冲的下行阶段，该阶段出口增速的见顶压力有利于形成利率下行的基本面驱动；基数缘故，四季度财政脉冲预计会出现一定反弹，且出口增速的拐点如果确认，届时可能会再度出现围绕财政政策发力的市场预期，但是，一方面政治局会议对增量政策表态有限且信贷抓手不明；另一方面，权益的持有体验感走弱也利于配置盘对债市做再平衡。因此，即便四季度信用脉冲预期之内回弹，利率跟随往上的动能大概率也不强。 综合而言，当前的宏观环境对债牛具备较强的支撑，且出口增速的见顶压力预计是三季度最值得关注的基本面利多驱动。 资料来源：同花顺，国泰海通证券研究 3.固收+大类资产：全球制造业周期尾部的配置思路 最后，在全球制造业的尾声阶段，大类资产如何配置？在《海外需求-国内制造框架下，“看商做债”框架如何进化》中我们提到：“商品定价全球，而中债反应的是国内剩余流动性，因此，全球制造业上行的最优表达在商品，国内信用下行的最优表达则在中债。在海外制造业复苏，对内尚未构成系统性拉动，却通过通胀读数和风险偏好限制了利率下行斜率的状态下，多海外商品就是优化固收+收益的最优解。沿着全球制造业周期复苏链条，复苏初期有色弹性最大，复苏的后半程，机会或在能源”。2025年6月开始，全球制造业进入趋势上行周期，复苏初期有色金属的弹性放大；2026年1月美国滞后全球进入制造业复苏周期，美国制造业PMI开启上行和全球制造业PMI进入高