国泰海通食饮 贵州茅台淡季控量 提价增厚未来

公司26Q2环比降速，淡季投放相对克制，保持量价平衡；直销占比超60%，其中i茅台为主要贡献。市场化改革加强渠道掌控，考虑多次提价，业绩有望保持稳健。 玫瑰Q2淡季环比降速，现金流充沛。 公司26H1总营收922.78亿元、同比+1.3%，归母净利445.17亿元、同比-2.0%，其中26Q2总营收和归母净利同比分别-5.2%、-6.9%。二季度处在白酒淡季，尽管有提价和代售发货等利多因素，我们预计公司投放相对克制，故出现业绩下滑，也因此普飞批价总体平稳（箱茅震荡、散茅略涨）。回款方面，26Q2末预收款项36亿元、环比基本持平而同比有较大回落，C端化改革后公司面向普通消费者的销售比例提高，渠道蓄水池属性降低。但公司现金流依然充沛，26Q2销售收现420亿元、同比+7.9%，先款后货的优秀商业模式没有改变。盈利能力方面，26Q2销售毛利率、归母净利率分别为89.3%、46.0%，同比分别-2.2pct、-2.4pct，利润率走低主因市场化改革降价，26H1茅台酒毛利率同比-1.6pct至92.3%、系列酒毛利率-4.0pct至73.6%。 玫瑰 直销占比进一步提升，i茅台为主要贡献。 26H1茅台酒、系列酒基酒产量分别约4.1万吨、3.1万吨，茅台酒产量为历史正常水平，系列酒产量同比增加。分产品来看，26Q2茅台酒收入317亿元、同比-1%，预计普飞增长而非标下滑；系列酒收入51亿元、同比-25%，预计受淡季及系列酒销售前置影响。分渠道来看，26Q2直销和批发代理渠道收入同比分别+34%、-35%，二者增速差较26Q1进一步拉大、比例约6:4，直销渠道中i茅台单季贡献187亿元收入、同比+283%延续高增，26Q1-Q2 i茅台在整体营收中的占比分别为40%、51%，响应了“线上管效率、管触达”的定位，改革成效显著。 玫瑰 改革、提价，业绩有望保持稳健。 2026年公司推行市场化改革，通过一系列举措抓取消费场景，激发购买和开瓶需求，逐步形成量价平衡，并先后于3月/5月/7月/8月对部分产品和特定渠道提价，巩固渠道秩序，为全年创造利润增量，业绩有望保持稳健。 风险提示：转型改革效果弱于预期、批价大幅回调、食品安全风险