牛来之后：基金拥挤度vs中小行抛压

证券研究报告/固收专题报告 2026年08月16日 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn分析师：苏鸿婷执业证书编号：S0740526070002Email：suht@zts.com.cn 本周债券市场延续强势，10年和30年接连上涨，尽管周中有OMO“零封”带来的小幅回调，但随后隔夜逆回购的投放、买断式逆回购的等量续作以及信贷数据的下滑均有利于债市，10年国债活跃券周五下行突破1.68%，30年国债期货再创年内新高，目前接近去年11月位置，而T则在周五盘中已经创历史新高，债牛又下一城。但从7月中旬以来连续一个月几无回调的长债行情下，不少投资人关注行情的拥挤度， 尤其是基金在超长债上的净买入在8月中上旬再度加速。如何衡量基金拥挤度？ 交易盘先行，主力推动超长换手率上行，从7月窄幅震荡走出趋势，债市注意力明显回 归。30Y国债换手率（MA20）在7月底债市突破上涨之后，8月初达到去年以来最高点3.66%，与去年8月初的高点基本持平，最新值（8/14）达到去年以来90.5%分位数。主力在基金等交易盘先行，而7月中下旬以来，基金在做多30年国债上的拥挤度再度 提升。如果我们计算一个，基金在滚动20日30Y国债累计净买入相对债基净值规模的比值，作为基金买超长的强度衡量，会发现，在7月下旬以来重新回升，已超过4月、6月的高点，带动买入强度上穿拥挤线，接近去年6月的高点水平。不过需要注意的是，超过拥挤线也并不意味着行情即将转向调整，今年以来，除了3月明显低于出清线，其余时间大部分均在拥挤线以上。如果看绩优债基加久期的结构，已经出现变化。3月底绩优中长利率债基金偏低久期的 相关报告 1、《降准的客观条件可能逐步具备》2026-08-09 2、《连下两城，债牛迎来新起点》2026-08-023、《事不过三：债牛终于离开窄幅震荡》2026-07-26 回升，伴随的是分歧度的明显抬升，直至6月基本都在高位，久期水平基本在8.5年高点附近波动。进入8月后出现分歧度的下降，说明债基之间加久期的一致性共识在加强。但相比于年初市场的一致低久期和不看好长债，目前的看多一致共识尚未达到极致。中小行为何一直在卖？ 中小行在最近利率下行行情中，成为基金保险等买盘的主要对手盘，一方面可能源于历史亏损仓位的亏损回补。其实这已经不是中小行年内第一次在利率下行时减仓，从4月之后多次表现净卖出。如果我们计算一个中小行从去年开始交易的30Y国债仓位及盈亏情况，会发现从去年7月初中小行仓位降至低点后，伴随累计净买入和利率上行，中小行进入亏损的水下状态，回撤最深在年化-8%。 直到今年4月利率修复，将这波水下亏损带回盈亏线附近，中小行才逐步进行减仓平亏。从目前的进度来看，仓位可能已基本降至和去年低点差不多的水平，持仓收益率也出现边际转正，因此后续可能会出现一定仓位回补。 另一方面，今年中小行也存在一定“缩表”压力，因此可能仓位也较难回到顶峰。今年以来银行整体资产负债端增速均有明显下滑，但中小行下滑更为明显，目前已降至2018年以来最低增速，存在潜在的缩表压力，因此债券投资层面存在规模缩减，时间点上可以期待年末关键时点冲量下的规模回补。行情增量推动来自哪？ 行情行至此处，不少投资人担忧既然基金久期已经不低，后续增量资金来自于哪里？我 们认为基金等交易盘很难实质性把30年利差明显压缩，正如今年二季度，基金在30年的买入斜率也并不低，但利差依然横在50BP，保险配置盘的回归才是重要力量。目前来看，6月是今年保险配债的年内高峰，主要源于上半年的低配，下半年从季节性 的角度上还存在两个高点，9月和12月。9月是配对供给高峰以及调整概率较大的月份，12月则是明年的提前配置，若今年二级市场买入规模整体与去年持平，那么今年9-12月保险的买入规模大概在9000亿左右，高于去年的8000亿左右，因此保险的配置节奏尚未走完。 总结来看，10年离市场心理点位1.7%已经越来越远，牢不可破的几个关键点位也在被不断突破，30年利差目前尚在48BP，接下来30Y-10Y期限利差仍是压缩赔率最高的方向，年内中枢或将压至40BP，30年国债利率年内下到2.0%。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 内容目录 如何衡量基金拥挤度？...............................................................................................3中小行为何一直在卖？...............................................................................................5行情增量推动来自哪？...............................................................................................6风险提示.....................................................................................................................7 图表目录 图表1：本轮债牛与我们的观点变化........................................................................3图表2：基金现券累计净买入比例（%）.................................................................3图表3：30Y国债换手率（%）................................................................................4图表4：基金净买入30Y国债强度及拥挤度计算（%，BP）.................................4图表5：绩优中长利率债基久期中位数及分歧度走势（年）...................................5图表6：信用社债券托管规模（亿元）....................................................................5图表7：中小行持仓30Y国债盈亏测算（亿元，%）..............................................6图表8：银行资金来源增速（亿元，%）.................................................................6图表9：保险利率债单月净买入规模（亿元）.........................................................7 本周债券市场延续强势，10年和30年接连上涨，尽管周中有OMO“零封”带来的小幅回调，但随后隔夜逆回购的投放、买断式逆回购的等量续作以及信贷数据的下滑均有利于债市，10年国债活跃券周五下行突破1.68%，30年国债期货再创年内新高，目前接近去年11月位置，而T则在周五盘中已经创历史新高，债牛又下一城。 来源：WIND，中泰证券研究所 但从7月中旬以来连续一个月几无回调的长债行情下，不少投资人关注行情的拥挤度，尤其是基金在超长债上的净买入在8月中上旬再度加速。 来源：Wind，中泰证券研究所 如何衡量基金拥挤度？ 交易盘先行，主力推动超长换手率上行，从7月窄幅震荡走出趋势，债市注意力明显回归。30Y国债换手率（MA20）在7月底债市突破上涨之后，8月初达到去年以来最高点3.66%，与去年8月初的高点基本持平，最新值（8/14）达到去年以来90.5%分位数。 来源：Wind，中泰证券研究所 主力在基金等交易盘先行，而7月中下旬以来，基金在做多30年国债上的拥挤度再度提升。如果我们计算一个，基金在滚动20日30Y国债累计净买入相对债基净值规模的比值，作为基金买超长的强度衡量，会发现，在7月下旬以来重新回升，已超过4月、6月的高点，带动买入强度上穿拥挤线，接近去年6月的高点水平。不过需要注意的是，超过拥挤线也并不意味着行情即将转向调整，今年以来，除了3月明显低于出清线，其余时间大部分均在拥挤线以上。 如果看绩优债基加久期的结构，已经出现变化。3月底绩优中长利率债基金偏低久期的回升，伴随的是分歧度的明显抬升，直至6月基本都在高位，久 期水平基本在8.5年高点附近波动。进入8月后出现分歧度的下降，说明债基之间加久期的一致性共识在加强。但相比于年初市场的一致低久期和不看好长债，目前的看多一致共识尚未达到极致。 来源：Wind，中泰证券研究所 中小行为何一直在卖？ 中小行在最近利率下行行情中，成为基金保险等买盘的主要对手盘，一方面可能源于历史亏损仓位的亏损回补。其实这已经不是中小行年内第一次在利率下行时减仓，从4月之后多次表现净卖出。如果我们计算一个中小行从去年开始交易的30Y国债仓位及盈亏情况，会发现从去年7月初中小行仓位降至低点后，伴随累计净买入和利率上行，中小行进入亏损的水下状态，回撤最深在年化-8%。 来源：Wind，中泰证券研究所；注：假设去年年初的初始持仓为1000亿元 直到今年4月利率修复，将这波水下亏损带回盈亏线附近，中小行才逐步进行减仓平亏。从目前的进度来看，仓位可能已基本降至和去年低点差不多的水平，持仓收益率也出现边际转正，因此后续可能会出现一定仓位回补。 来源：Wind，中泰证券研究所；注：假设去年年初的初始持仓为1000亿元 另一方面，今年中小行也存在一定“缩表”压力，因此可能仓位也较难回到顶峰。今年以来银行整体资产负债端增速均有明显下滑，但中小行下滑更为明显，目前已降至2018年以来最低增速，存在潜在的缩表压力，因此债券投资层面存在规模缩减，时间点上可以期待年末关键时点冲量下的规模回补。 来源：Wind，中泰证券研究所；注：假设去年年初的初始持仓为1000亿元 行情增量推动来自哪？ 行情行至此处，不少投资人担忧既然基金久期已经不低，后续增量资金来自于哪里？我们认为基金等交易盘很难实质性把30年利差明显压缩，正如今年二季度，基金在30年的买入斜率也并不低，但利差依然横在50BP，保险配置盘的回归才是重要力量。 目前来看，6月是今年保险配债的年内高峰，主要源于上半年的低配，下半年从季节性的角度上还存在两个高点，9月和12月。9月是配对供给高峰以及调整概率较大的月份，12月则是明年的提前配置，若今年二级市场买入规模整体与去年持平，那么今年9-12月保险的买入规模大概在9000亿左右，高于去年的8000亿左右，因此保险的配置节奏尚未走完。 来源：Wind，中泰证券研究所，假设今年保险二级买入规模与去年持平 总结来看，10年离市场心理点位1.7%已经越来越远，牢不可破的几个关键点位也在被不断突破，30年利差目前尚在48BP，接下来30Y-10Y期限利差仍是压缩赔率最高的方向，年内或将压至40BP，30年国债利率年内下到2.0%。 风险提示 国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保