跨越“千禧年”的大宗商品镜像

2026-08-01 国联民生证券睿扬

1996-2001年黄金熊市原因：
- 美国政府化债的长期看跌期权（期限4-5年）
- 美联储货币政策收紧（1年左右）的双重看跌期权作用
- 央行卖金（适逢欧州各国卖金潮）、美联储放鹰等催化剂
- 降息仅是“超跌反弹”而非“反转”
2026年黄金现状：
- 处于美联储加息或缩表的左侧
- 美联储鹰派预期管理、美伊冲突强化通胀预期为下跌催化剂
- 美联储降息为金价反转而非反弹
- 央行卖盘压力减弱，全球央行逆势增持黄金144吨

1996-2001年铜熊市原因：
- 1991-1995年高品位铜矿Capex加速期，1996-2001年精炼铜供给过剩
- 新兴产业占全球铜需求比例低（不足5%）
- 美国经济“金发姑娘效应”对铜价压制
2026年铜现状：
- 矿企主动风勘偏谨慎，供给过剩与现在供给紧张形成对比
- AI、电网升级需求叙事被传统需求疲弱削弱
- 若AI泡沫破灭，铜价下跌幅度或弱于2000-2001年

1996-2002年国际油价走势启示：
- 供需缺口决定油价中长期趋势
- 需求冲击下，“政策底市场底”需要积累和沉淀
- 需求稳中向好时，“首次增产”对应牛市“中场休息”
2026年原油现状：
- 霍尔木兹海峡恢复预期与1997年伊拉克供给恢复相似
- 当前供给恢复弹性远高于1996-1998年，油价波动率或放大
- 需求侧“喜忧参半”，霍尔木兹恢复处于“扯皮”阶段
- AI泡沫破灭或导致产油国“囚徒困境”，推动油价下跌

黄金：当前面临的压力小于1996-2000年，美元信用弱化和央行购金趋势未逆转，黄金内生的“看跌期权”属性从“双重”变为“单重”，央行卖盘压力减弱，AI泡沫破灭可能提前到来。
铜：供给偏紧格局优于1996-2001年供过于求，需求决定方向，供给决定弹性，若AI泡沫破灭，“科技需求冲击”负面影响或弱于2000-2001年。
原油：供给边际变化的“胜负手”与1997年伊拉克供给恢复相似，但波动率或更大；需求下调已被初步验证，但“破坏性增产”或为时尚早；产油国财政赤字分化严重，“囚徒困境”或倒逼“破坏性增产”。

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猜你想问

这份研报主要分析了哪些大宗商品？

这份研报主要分析了黄金、铜和原油三大大宗商品。通过对1996-2001年相关商品熊市原因的复盘，对比了当前市场状况，并探讨了未来可能的发展趋势。黄金部分重点分析了看跌期权结构变化，铜部分对比了供给过剩与供应偏紧的矛盾，原油部分则关注了供给扰动对价格的影响。

黄金当前面临的主要压力是什么？

黄金当前面临的主要压力包括美联储加息或缩表的预期、鹰派货币政策预期管理，以及美伊冲突可能强化通胀预期等因素。此外，央行卖盘压力减弱和全球央行逆势增持黄金144吨的情况，也减轻了黄金面临的下行压力。黄金内生的‘看跌期权’属性从‘双重’变为‘单重’，表明当前面临的压力小于1996-2000年。

铜行业未来的发展趋势如何？

铜行业未来的发展趋势取决于供给和需求的双重因素。当前矿企主动风勘偏谨慎，使得供给过剩与当前供给紧张形成对比。AI、电网升级等需求叙事虽然存在，但被传统需求疲弱削弱。若AI泡沫破灭，铜价下跌幅度或弱于2000-2001年。总体来看，铜的供给偏紧格局优于1996-2001年的供过于求状态。

当前原油市场的主要特点是什么？

当前原油市场的主要特点是供给边际变化的‘胜负手’与1997年伊拉克供给恢复相似，但当前供给恢复弹性远高于1996-1998年，导致油价波动率或放大。需求侧‘喜忧参半’，霍尔木兹海峡恢复处于‘扯皮’阶段，尚未形成明确趋势。AI泡沫破灭或导致产油国‘囚徒困境’，推动油价下跌。

这份研报提示了哪些主要风险？

这份研报提示了以下主要风险：美联储对通胀产生重大误判、美伊冲突再次反复、霍尔木兹海峡关闭时间长于预期、全球经济增速不及预期，以及历史复盘未必反映未来的不确定性。这些风险可能对大宗商品市场产生重大影响，需要投资者密切关注。