A股策略周报：市场是流动的

A股策略周报20260816 证券研究报告 策略组 分析师：牟一凌（执业S1130525060002）mouyiling＠gjzq.com.cn分析师：吴晓明（执业S1130525060005）wu_xiaoming＠gjzq.com.cn分析师：吴慧敏（执业S1130523080003）wuhuimin＠gjzq.com.cn 市场是流动的 揭牌时刻逐渐过去，市场反弹或逐渐步入平台期2026年8月以来，全球风险资产表现回暖，前期跌幅较大的科技板块表现相对占优，然而产业链矛盾与基本面预期过 高的风险依然存在，“财报全面超预期，股价却大跌”的现象屡次发生，因基本面利好而出现的上涨大多偏结构性或是阶段性缓和市场对于产业链局部环节的担忧，而非是扭转市场预期，迎来新一轮趋势行情的板块整体性催化。随着流动性驱动的上涨动能的走弱，科技资产本轮的全面反弹可能也将步入瓶颈期，我们此前讨论过，利率上行本身是AI产业投融资加速的一种体现，而利率水平下降反而会驱使着美股市场风格的再平衡。国内来看，市场纠结在于：与美股反弹接近新高相比，A股科技经历更多的下跌，反弹力度却相对有限，且波动率降幅有限，相较之下跌幅同样较大的韩股则展现出更高的修复弹性。需要指出的是，AI产业周期本身便是由美国主导，投资的底层资金支撑就是全球资本回流美元资产。本轮美国AI产业链反弹基本面因素中，无论是AI应用商业化兑现，云厂商资本扩张与商业化路径初步闭环，或是美国光模块厂商产能扩张与美国政府对中国光模块厂商进口限制报道，都在表明着美国政府与企业正在做AI产业链利润重新分配与资金回流的尝试，前期三星、海力士与美国科技巨头的大规模供货协议与台积电对美增加投资，也同样是其深度绑定美国AI产业链的表现，本轮AI产业浪潮带来的韩国贸易顺差通过金融项回流了美国。相较之下，对于A股来看，面对两重约束：第一，产业链本身中国与美国在多个环节存在较大的脱钩，云厂商与AI应用在A股的映射并不明显，第二，中国要赚取美元资金面对两重阻碍：联系密切的海外算力链被美国政府的进口政策所压制；即使盈利实现，从市场整体来讲，由于出口结构单一，中国开始出现出口未结汇的资金占比重新增加，类似于韩国高毛利的盈利实现后资金无法回流本国的现象出现，这也会限制A股市场流动性层面的弹性。从这个意义看，中美科技股表现分野是有内在驱动的。AI的自证期：债务扩张与收入增长的竞速 随着AI资本支出逐渐由自有现金流转向外部债务融资，市场关注点逐渐从“AI投资扩张”转向“AI投资回报的验 证”。从下游需求侧来看，企业端对于AI产品的支付意愿的快速提升开始于2025年下半年以来Claude Code、OpenClaw等为代表的AI Agent快速普及，截至当前企业端对于AI产品的核心需求依然在于API的调用（占AI产品支出比重超50%），这也意味着目前支撑AI产业链债务扩张的叙事底层来主要自于Token市场规模的非线性增长，即理想的商业化路径为：下游Agent的渗透与扩散带来更频繁的API调用——Token收入（市场规模）的增长——算力供不应求格局延续——云厂商与大模型厂商进一步增加资本支出投入——大规模的债务扩张存在合理性。此路径下如果Token市场规模的扩张速度慢于债务，出现类似于产业链杠杆率的抬升，市场对于债务压力的担忧便会同步加剧。2026年Q2开始，杠杆率指标整体呈现下行趋势，商业化路径的清晰为科技行情上涨提供顺风的环境，然而在7月中下旬以来，模型厂商的“以价换量”并未带动token市场总规模的明显扩张，杠杆率出现重新抬升；从资金的供给端来看，以银行为代表的保守投资者释放出对于AI产业链融资债务压力的警惕信号，逐渐收紧对于VC/PE等的信贷投向。往后看，如果没有出现新的AI产品或技术非线性进步带动收入侧的新一轮快速扩张，不断加剧的债务压力将会压缩产业链进一步大规模融资扩张的能力与空间，对实际利率的支撑力量也将有所减弱。当下AI产业链股价中隐含了（非线性变化再次出现）看涨期权的价值，时间的流逝本身即是对这一价值的耗损。实物需求：底部确认后的等待 当下AI投资依然处于相对高位，实际利率下降幅度有限，10年期实际利率开始拐头，但30年期仍在高位震荡，霍尔 木兹海峡通航量恢复缓慢，非美经济体的全面需求回升可能仍需等待，然而底部位置已经逐渐探明，对于大宗商品而言，当前实际利率开始下行并向通胀预期收敛，其等权价格已经开始见底回升，但是进一步表现仍需等待，这也是回调的核心原因。未来，如果参考2025年四季度到2026年一季度AI杠杆率快速抬升至高位，美债实际收益率下行后，HALO资产的真正趋势向上时刻也将到来。 等待纠结期过去市场仍在纠结期，推荐：第一，大宗商品底部已经确立，能源+金属的组合将从3月以来整体下行转换进入整体上行 时期，美伊冲突只决定内部分配关系，当前推荐：能源（煤炭、石油石化）、有色金属（金、铜、铝）。第二，红利风格受益于绝对收益者的切换，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产仍是绝对收益资金的核心回流方向。第三，南方国家故事与中国制造的共振正在孕育，关注工程机械、电网设备、炼化等方向。风险提示 国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 内容目录 1、揭牌时刻逐渐过去，市场反弹或逐渐步入平台期..................................................32、债务与收入的匹配：时间似乎不在AI资产这一边.................................................63、实物资产的底部正在出现......................................................................74、市场的来回拉扯时期，更需关注“注意力资产”以外变化.............................................85、风险提示....................................................................................9 图表目录 图表1：8月以来以费半、韩国综指为代表的科技资产股价开始出现逐步回暖...........................3图表2：近期美国就业、通胀、零售等系列数据的边际走软，带动美国硬数据放缓.......................3图表3：美国通胀连续两个月边际放缓............................................................3图表4：7月下旬以来，市场对于美联储年内美联储货币紧缩预期出现回摆.............................3图表5：近期科技股反弹中，“财报全面超预期，股价却大跌”的现象仍在不断发生，产业链矛盾与基本面预期过高的风险依然存在...............................................................................4图表6：本周科技（电子+通信）资产内部收益率标准差回升+上涨个股占比回落，内部分化程度加大.......4图表7：行业涨跌幅来看，除了通信之外，医药、房地产、食品饮料等非AI领域亦录得较为不错的涨幅....4图表8：本轮美股AI产业链反弹，软件与云服务厂商反弹幅度反而高于硬件端.........................5图表9：纳斯达克100指数将要修复至前高，本轮反弹对创业板指的映射相对有限.......................5图表10：与纳斯达克100相比，创业板指的波动率明显更高，且降波的幅度更小.......................5图表11：2025年下半年以来韩国私人部门对外投资趋势抬升.........................................6图表12：AI相关出口主导下，出口商结汇意愿回落，海外资产规模重新扩张...........................6图表13：在2025年下半年以来企业端对于AI产品的支付意愿才开始迎来真正意义上地快速提升..........6图表14：截至当前，企业端对于AI产品的核心需求依然在于API的调用..............................6图表15：在7月中下旬以来，AI产业链杠杆率的再次抬升...........................................7图表16：近期商业银行对于非银行金融机构的信贷支持力度逐渐走平，增速出现下降....................7图表17：当下AI投资依然处于相对高位..........................................................7图表18：近期美债实际收益率有所下降，然而整体幅度并不大，尤其30年长债几乎无明显波动（%）......7图表19：霍尔木兹海峡也仍处于关闭状态，通航量恢复缓慢（艘/天）................................8图表20：2026年6月全球景气扩张的国家数目出现下降，非美经济体的全面需求回升可能仍需等待.......8图表21：当前实际利率开始下行并向通胀预期收敛，其等权价格已经开始见底回升......................8图表22：去年4季度，在AI杠杆率快速抬升至高位，美债实际收益率下行后，HALO资产表现开始迎来相较于大盘收益的弹性时刻（%）........................................................................8 1、揭牌时刻逐渐过去，市场反弹或逐渐步入平台期 7月全球AI资产的快速下跌有产业内部基本面矛盾担忧加剧、美伊地缘风险与流动性紧缩预期抬升等多方面的原因，8月以来在美伊重新释放和谈信号、世界杯后美国就业与通胀数据走弱后联储紧缩预期缓和，科技资产表现逐渐回暖。 来源：wind，国金证券研究所；注：以2025年底数据作为起始点进行标准化 来源：CME，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 然而产业链矛盾与基本面预期过高的风险依然存在，“财报全面超预期，股价却大跌”的现象屡次发生，近期科技资产的反弹，因基本面利好而出现的上涨大多偏结构性或是阶段性缓和市场对于产业链局部环节的担忧，而非是扭转市场预期，迎来新一轮趋势行情的板块整体性催化，而随着流动性驱动的上涨动能的走弱，科技资产本轮的全面反弹可能也将步入瓶颈期，高利率对于科技股更为有利，利率水平下降后也可能驱使着美股市场风格的再平衡。而A股市场来看，市场风格同样延续再均衡态势，非领域领域医药、房地产、食品饮料等非AI领域亦录得不错的涨幅；而科技资产内部出现分化，通信表现靠前，而电子则已出现一定的滞胀迹象。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 值得一提的是，本轮AI产业周期由美国所主导，本轮美国AI产业链反弹的驱动因素中，无论是AI应用侧商业化兑现，云厂商资本扩张与商业化路径的初步闭环，抑或是美国光模块厂商的产能扩张与美国政府对中国光模块厂商的进口限制报道，某种意义上都在表明着美国政府与企业正在做AI产业链利润重新分配与资金回流的尝试，包括前期三星、海力士与美国科技巨头的大规模供货协议与台积电对美增加投资，也同样是其深度绑定美国AI产业链的表现。而相较之下，受地缘约束中国与美国在AI链上多个环节本身便存在较大的脱钩，而联系密切的海外算力链又被美国政府的进口政策所压制，这也导致了本轮美国科技股的反弹叙事并不能简单映射或传导到A股。事实上，伴随着出口侧的“K型分化”加剧，AI相关出口主导下，出口商结汇意愿回落，海外资产规模重新扩张。 来源：w