转债新券行情现在值得参与吗

转债新券行情现在值得参与吗 可转债择时与配置周报（260810-260814） 本报告导读： 当前新券行情值得参与，但新券更适合作为筛选标准而非买入理由，机会增强的同时也需警惕估值压缩后的收益收敛。 孙飞帆(分析师)021-23185647sunfeifan@gtht.com登记编号S0880526060003 投资要点： 识基知债，循因择优2026.08.15信用债投研框架与信用策略展望2026.08.14债市机构行为新风向：负债重塑与“新旧交替”2026.08.14“南向通”扩容下，点心债投资机会梳理2026.08.14债券分析框架中的宏观经济和财政政策2026.08.13 2025年以来，新券收益分布出现较为明显的整体改善，当前处于新券收益相对占优的阶段。2025年新券20日平均超额升至5.49%，中位数1.64%、胜率65.0%；2026年以来平均超额进一步升至8.52%，中位数3.95%、胜率62.5%，均值、中位数和胜率同步改善。进一步考虑同月新券共同受到市场环境影响，并采用按上市月份整体重抽样后，2025年以来平均超额较2018—2024年仍提高约5.25个百分点；采用上市次日成交均价或延后一日买入后，近期较高的收益水平也能够保留，当前新券行情具有一定现实可参与性。 近期新券优势不能简单归因于更高股性或发行更多集中在强势行业。控制上市初期平价后，2025年以来新券相对同平价老券仍保留较明显的收益差异；进一步拆解行业影响，2025年以来相对历史阶段约5.25个百分点的收益改善中，同行业内新券自身收益提升贡献约4.79个百分点，占比91.1%，发行行业结构变化仅贡献0.47个百分点。换言之，近期新券强势更多体现为同一行业内部的新券较历史阶段表现更好，而非单纯来自行业配置的“顺风”。 因此，新券更适合作为当前择券的重要“缩圈”标准，而非单独构成无差别买入策略。严格同时控制行业和平价后，新券平均收益仍保持一定优势，但中位数、胜率和统计区间显示个券分化明显。与此同时，2026年以来新券收益强化更多来自估值扩张：截至8月13日，平价贡献为-2.61%，估值贡献达到8.88%。当前阶段可以适当提高新券关注度，在新券范围内进一步筛选优质个券；但随着收益中估值扩张成分提高，也需要对估值环境转弱后的收益收敛和回撤风险保持更高敏感度。 择时层面，月频信号仍指向中期修复，但周频风险约束尚未解除，短 期 维持中低仓位、等待风险端进一步改善。上周中证转债下跌2.43%，万得可转债等权指数下跌2.58%，而正股等权指数上涨0.85%，转债主动去估值明显。7月底月频信号已由高度防御转向中性偏多，但周频信号仍处低位，当前风险更多来自高估值消化。短周期趋势和权益环境已有所改善，但估值安全边际、交易状态与波动仍然偏弱。我们仍不建议快速追高或大幅提升仓位，但也无需重新回到极端防御，可在中低仓位下逐步关注正股景气延续、估值已经明显消化的平衡及偏股品种，待风险端和内部风险偏好进一步改善后，再提高高股性品种仓位。风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表 现不及预期。历史规律不代表未来必然路径。 目录 1.新券行情现在值得参与吗？..................................................................32.转债市场择时信号解读与周度回顾.......................................................73.风险提示............................................................................................12 1.新券行情现在值得参与吗？ 历史来看，新券上市后存在一定超额，但收益分布具有较强右偏特征。我们以2018年以来具备完整上市后20个交易日行情的新券为样本，在上市次日收盘买入，并持有至上市后第20个交易日，以同期中证转债表现作为基准。全样本20日平均超额收益为2.00%，中位数仅为0.05%，取得正超额的样本占比为51.0%。进一步考察极端收益的影响，剔除收益最高5%的样本后，平均超额降至0.24%；剔除最高10%后进一步降至-0.50%。新券确实贡献了正的平均超额，但少数高收益个券对总体均值的拉动较为明显。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 新券上市后的收益存在一定阶段性差异，超额分布在前后多个阶段。为观察上市后收益的变化过程，我们从上市次日收盘开始逐日计算相对中 证转债的累计超额，并进一步观察不同持有阶段的收益贡献。T1至T5贡献约39.1%的20日平均对数超额，占比低于一半，说明整体收益并没有高度集中于上市后的最初几个交易日。进入后半程后，T10至T20仍录得0.76%的平均超额，但中位数为-0.19%，胜率为47.6%。整体来看，上市初期是较重要的收益贡献阶段，此后仍存在继续获取收益的个券，但后半程分化逐渐加大，正超额的普遍性相对有限。这也意味着，长期来看，“无差别购买新券策略”不稳定，新券参与价值更需要结合所处市场阶段进行判断。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of132025年以来，新券上市后的收益分布出现较为明显的整体改善。按上市年 份分别统计20日超额收益，2025年新券平均超额升至5.49%，中位数为1.64%，胜率达到65.0%；2026年截至8月13日，平均超额进一步升至8.52%，中位数达到3.95%，胜率为62.5%。与此前阶段相比，近期均值、中位数和胜率同步抬升，显示收益分布整体向右移动。与历史相比，当前是新券收益相对占优的阶段，新券在现阶段具备更高的关注价值。 考虑到同一个月上市的新券往往处在相近的权益市场、转债估值和资 金环境下，各券收益之间可能具有较强的同步性，我们进一步采用按上市月份整体重抽样的方法进行稳健性检验。具体而言，我们不再把每只新券都视为相互独立的样本，而是把同一个上市月份内的全部新券视为一个整体；在历史阶段和近期阶段分别按月份进行有放回抽样，每次某个月份被抽中时，该月上市的所有新券均同时进入样本，随后重新计算2025年以来与2018—2024年的平均超额差异，并重复1万次。这种处理保留了同月新券共同受到市场环境影响所形成的相关性，可以降低因将同月多只新券视为完全独 立样本而高估统计把握的风险。结果显示，2025年以来平均超额较历史阶段提升约5.25个百分点，按月份整体重抽样得到的95%区间为0.62%至9.97%，仍保持正值，表明近期收益强化的方向在考虑同期市场共振后依然较 为稳健。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 考虑实际成交约束后，近期新券的收益优势仍有较大部分可以保留。基准研究采用上市次日收盘价作为买入价格，为降低特定收盘时点对结果 的影响，我们进一步使用上市次日全天成交均价，以及延后至上市后第2日收盘买入，统一持有至T20。2025年三种口径下平均超额分别为5.49%、5.10%和4.55%，成交均价与延后一日买入的95%区间下限分别为1.28%和1.36%；2026年截至8月13日，对应平均超额分别为8.52%、7.60%和4.47%，其中成交均价口径区间为1.06%至15.46%，延后至第2日收盘后区间扩大至-0.49%至10.34%。更接近实际成交的价格仍能保留近期较高的收益水平。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 近期新券优势不完全来自于平价层面的差异。不同新券上市时的转股价值 差异较大，股性较强的个券本身就可能更容易获得较高收益，因此我们进一步寻找初始平价相近的存量转债作为参照。对每只新券，我们在上市次日从已经上市超过60个交易日的普通转债中，按照转股价值由近到远选取5只或10只老券，构建等权对照组合，并比较新券与该组合从T1至T20的同期收益。这一指标可以理解为控制初始平价后的新券相对收益：数值为正，意味着在上市时股性水平相近的情况下，新券仍跑赢了同类老券。 结果显示，2025年新券相对5只、10只同平价老券组合的20日超额均值分别为4.21%和3.50%，中位数分别为0.70%和0.11%；2026年截至8月13日，两组均值进一步达到9.92%和9.96%，中位数分别为6.28%和5.93%。将新券与对照券的平价差进一步限制在5元以内后，结果基本保持稳定。控制上市初期的股性水平后，新券相对存量转债仍保留较明显的收益差异，初始平价结构只能解释近期新券强势的一部分。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2025年新券收益由平价上涨和估值抬升共同驱动，2026年以来估值抬升的作用进一步突出。转债价格可以拆分为平价和转股溢价率两个部分，我们据此将上市次日至T20的价格变化进一步拆解为正股/平价变化带来的贡献，以及转债估值变化带来的贡献。2025年新券的平价贡献平均为4.24%，估值贡献为3.08%，平价上涨与估值改善共同推动新券价格上行。2026年截至8月13日，平价贡献降至-2.61%，估值贡献达到8.88%，同期新券对应正股整体表现偏弱，转债估值扩张成为价格上涨的主要来源。近期新券收益强化的驱动因素也由2025年的平价与估值共同改善，进一步转向2026年以来更为突出的估值扩张。这一结构意味着，当前新券收益中包含更高的估值扩张成分，在新券机会明显增强的同时，也需要对估值环境转弱后的收益收敛保持更高敏感度。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 从发行结构看，2025年以来新券更加集中于电子、汽车、电力设备、机械 设备等行业。近期发行的新券是否恰好更多集中在阶段性表现较强的行业，从而抬高了整体收益？ 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 为此，我们将2025年以来相对2018—2024年的整体收益改善拆成两部分。第一部分考察行业内部的收益变化：对每个行业分别比较近期新券和历史新券的20日平均超额，再按照两阶段行业样本权重的平均水平进行加总，从而衡量在行业结构基本固定的情况下，各行业新券自身收益改善能 够贡献多少。第二部分考察发行行业结构变化：观察各行业新券发行占比的变化，并结合该行业历史和近期的平均收益水平，衡量样本更多向高收益行业集中能够贡献多少。两部分加总可以还原近期与历史阶段整体平均超 额的变化。 我们发现，2025年以来新券20日平均超额较2018—2024年提高约5.25个百分点，其中同行业内新券收益改善贡献4.79个百分点，占总体改善的91.1%；发行行业结构变化仅贡献0.47个百分点，占比8.9%。因此，近期新券表现改善主要来自同一个行业内部的新券收益较过去更高，发 行更多集中于强势行业也有一定作用，但解释力度相对有限。换言之，即使将行业发行结构固定在较为接近历史与近期的平均状态，近两年新券的收 益优势仍大体存在。 进一步控制变量后，新券仍保留正向平均收益，但收益优势的普遍性明显减弱。一方面，我们依次剔除2025年以来对总收益贡献最大的行业，观察近期结果是否高度依赖少数强势板块；另一方面，对每只新券仅从同行业、初始平价相近且已经上市超过60个交易日的老券中寻找对照，以尽量同时控制行业行情和股性水平。此处我们依然观察新券相对可比老券组合从T1至T20的同期超额，正值意味着新券在行业和初始平价均较为接近的情况下仍取得更高收益。 以5只可比老券为例，2025年新券相对同行业、同平价老券的20日超额均值仍为3.70%，但中位数降至-0.12%，胜率为48.6%，95%区间为-0.05%至8.07%；2026年截至8月13日均值为5.57%，中位数为-0.67%，胜率为48.1%，区间为-0.89%至13.75%。使用3只可比老券时结果相对更强，其中2025年的均值区间仍位于零以上，2026年的区间已经覆盖零。与此同时，逐步剔除近期主要贡献行业后，整体平均收益仍保持正值，但幅度明显收窄。由此看，行业因素能够解释部分近期强势，但无法覆