国内发烧级电声行业深耕者，先进技术储备有望进一步拓展核心竞争力

——海菲曼深度报告 海菲曼（920183.BJ）消费电子 2026年08月14日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（首次） 分析师：冯胜执业证书编号：S0740519050004Email：fengsheng@zts.com.cn分析师：向兰执业证书编号：S0740525020002Email：xianglan@zts.com.cn 总股本(百万股)48.95流通股本(百万股)11.25市价(元)28.37市值(百万元)1,388.77流通市值(百万元)319.16 报告摘要 国内发烧级电声行业深耕者，大众消费市场有望突破发展。公司成立于2011年，主要专注于自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，是国家级专精特新“小巨人”企业，也是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商。公司产品涵盖头戴式耳机、真无线（TWS）耳机、有线入耳式耳机及播放设备等，致力于为全球用户提供HiFi级听音享受。 行业：高端音频赛道崛起，国产替代与技术升级打开成长空间 电声产业向高端跃迁，Hi-Fi赛道成增长核心。与普通消费级音频产品相比，高端Hi-Fi设备在技术要求、用户群体、盈利水平等方面存在显著差异：高端Hi-Fi设备普遍采用全链路自研方案，失真率控制在1%以内，而普通消费级产品多以集成方案为主，失真率通常在5%左右；价格方面，高端Hi-Fi有线设备单价集中在1000-10000元，无线设备达2000-15000元，是普通消费级产品的3-5倍；盈利水平上，高端Hi-Fi赛道毛利率普遍在45%-65%。 全球规模稳步扩容，中国市场成核心引擎。据百谏方略（DIResearch）数据，2025年全球高端音频市场规模达到126.07亿美元，预计2032年将增至228.40亿美元，2025-2032年CAGR达8.86%。根据中国电子音响行业协会统计，我国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，CAGR达13.68%。其中，无线耳机是我国耳机行业产值增速最快的细分产品：我国无线耳机产值从2013年的78.39亿元增长至2021年的953.51亿元，CAGR达36.66%，2021年无线耳机产值占比已超过有线耳机，成为中国耳机产业增长的核心贡献来源。 相关报告 个人消费为主导，用户分层打开增量空间。个人消费是高端Hi-Fi的核心应用场景，市场占比达62%，核心由两大用户群体驱动：1）音质导向型用户：作为高端Hi-Fi的核心基础群体，近半数消费者优先看重音质表现，对声学还原度要求严苛，愿意为专业级高端硬件支付溢价，用户粘性强、是行业基本盘；2）智能便捷型用户：是市场扩容的主要增量群体，超六成消费者偏好无线化音频产品，更看重智能互联、便携易用与日常体验，不刻意追求极致专业参数。 海内外双线深耕，技术+品牌筑高端壁垒 境内市场：高端HiFi赛道深耕，全渠道覆盖抢占份额。海菲曼聚焦境内高端发烧级电声市场，构建线上直营+线上经销+线下体验三位一体渠道体系，精准覆盖音乐发烧友、音频爱好者、专业工作室等核心客群，依托HIFIMAN品牌高端定位与自研技术优势，在境内中高端耳机市场形成稳固竞争力，与索尼、森海塞尔等国际品牌直接竞争。 境外市场：全球化品牌运营，本地化子公司夯实海外基本盘。公司实施全球化自主品牌出海战略，境外业务为收入核心来源，报告期内境外收入占比常年在65%左右，聚焦美国、欧洲、日韩等音频消费成熟市场，打造具备全球影响力的中国高端电声品牌， 摆脱ODM/OEM代工模式，实现自主品牌海外溢价。 产品升级：垒核心元器件自研突破，高端产品矩阵构筑盈利核心。技术研发持续投入，筑牢产品迭代根基。公司为国家级专精特新“小巨人”企业，研发投入占比常年维持5%左右，拥有199项境内专利、21项境外专利，参与制定1项国家标准、7项团体标准；持续研发WiFi流媒体音频技术，推出WiFi无损耳机，引领高端无线音频技术方向。 首次覆盖，给予“增持”评级：根据测算，预计公司2026-2028年收入分别为2.58/2.82/3.11亿元，归母净利润为0.78/0.90/1亿元，当前股价对应PE分别为17.7/15.5/13.9倍。公司新增产能投放并实现规模效应后，生产效率进一步提升，人工成本逐步降低，整体盈利能力逐步稳定。我们看好公司的长期发展，结合可比公司平均估值水平，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：海外需求下滑风险。汇率波动产生汇兑损失的风险。新产品、新技术开发不及预期的风险。市场竞争加剧风险。研报使用的信息更新不及时的风险。 内容目录 1公司概览：国内发烧级电声行业深耕者，资本化赋能战略升级.............................5 1.1发展历程：技术积淀成就全球专业电声行业高端品牌..................................51.2财务分析：营收利润稳步增长，境外市场贡献核心增量..............................61.3股权结构：公司股权高度集中，结构保持稳定.............................................9 2行业：高端音频赛道崛起，国产替代与技术升级打开成长空间...........................10 2.1概况：电声产业向高端跃迁，Hi-Fi赛道成增长核心..................................102.2市场空间：全球规模稳步扩容，中国市场成核心引擎................................122.3应用领域：个人消费为主导，多场景打开增量空间....................................132.4竞争格局：海外品牌主导，国产品牌强势突围...........................................142.5发展趋势：技术革新与体验升级双轮驱动..................................................15 3核心业务布局：海内外双线深耕，技术+品牌筑高端壁垒....................................15 3.1境内市场：高端HiFi赛道深耕，全渠道覆盖抢占份额...............................153.2境外市场：全球化品牌运营，本地化子公司夯实海外基本盘.....................163.3产品升级：垒核心元器件自研突破，高端产品矩阵构筑盈利核心..............173.4产能与供应链：垂直整合上游产业链，自主+外协协同保障交付...............17 4盈利预测和投资建议..............................................................................................18 4.1盈利预测......................................................................................................184.2投资建议......................................................................................................18 5风险提示................................................................................................................19 图表目录 图表1：公司发展阶段..............................................................................................5图表2：公司主要产品..............................................................................................6图表3：公司2021-2025营业收入及增速................................................................7图表4：公司2021-2025归母净利润及增速............................................................7图表5：公司2021-2025毛利率及净利率................................................................7图表6：公司2021-2025管理、销售、财务费用率.................................................8图表7：公司2021-2025研发费用及研发费用率.....................................................8图表8：公司2021-2025现金流比率与应收账款比例.............................................9图表9：公司2021-2025资产负债率.......................................................................9图表10：公司股权结构............................................................................................9图表11：公司IPO投资项目..................................................................................10图表12：高端Hi-Fi音频行业产业链结构图..........................................................10图表13：全球高端音频市场规模（亿美元）.........................................................11图表14：高端Hi-Fi音频vs普通消费级音频核心特征对比...................................12图表15：全球耳机市场规模发展...........................................................................12图表16：中国耳机市场规模发展...........................................................................13图表17：2024年全球高端Hi-Fi音频应用领域结构..............................................13图表18：2024年全球高端Hi-Fi各应用场景增速对比..........................................14图表19：2024年全球高端Hi-Fi音频市场品牌市占率..........................................15图表20：公司境内市场渠道布局...........................................