亚洲半导体：中芯国际与华虹半导体业绩乐观，利好成熟制程代工厂市场

亚洲半导体 中芯国际与华虹的亮眼业绩与前景 - 对后端晶圆代工市场而言，积极正面 +886-2-8726-9090laura.cy.chen@citi.com劳拉（谢依）·陈 AC 中信的观点 SMIC和华虹最新的2026年第二季度结果显示，落后工艺/特色工艺代工领域呈现日益积极的复苏态势：产能逐步恢复、价格呈上涨趋势以及产能紧俏周期。人工智能既创造了对PMIC/微控制器/功率器件的直接需求，也间接将“产能外溢”传导至成熟工艺节点。我们认为两家公司早在第一季度就已开始就供应受限产品（尤其是8英寸和人工智能支持产品）进行涨价谈判。华虹还提到，高晶圆厂负荷率正导致交货时间延长，尤其在BCD/PMIC、微控制器、闪存和功率工艺领域。这为上一周期创造了更为健康的市场前景。我们维持对SMIC和华虹的买入评级。 +886-2-8726-9091jack1.chen@citi.com陈坤 +886-2-8726-9093nicholas.lai@citi.com李锦荣 二季度业绩超预期——中芯国际和华虹半导体均交出超出预期的2026年第二季度业绩，证实中国晶圆代工复苏已从AI加速器扩展至成熟制程和特色产品。中芯国际营收达30亿美元（环比增长20%，同比增长36%，毛利率从20.1%提升至25.3%，远超此前20-22%的指引；UTR也增至93.7%。华虹半导体实现创纪录的7.18亿美元营收（环比增长9%，同比增长27%），毛利率提升至16.5%，得益于出货量增加和ASP改善。华虹强劲增长主要来自嵌入式NVM/MCU（同比增长42%）、独立式NVM/闪存（同比增长149%）、逻辑/RF（同比增长21%）以及模拟/PMIC（同比增长13%）。普遍的观点是，目前量价齐升正在强化复苏势头，尽管折旧费用因新产能投入而上升，但仍创造了有意义的运营杠杆。 对第三季度的积极预期——两家公司均预计增长势头将延续至2026年第三季度。中芯国际预计营收环比增长2-4%，毛利率为26-28%。管理层认为，人工智能的产业“溢出效应”将持续至2026年下半年，并正加速新产能的认证以应对短缺。华虹的预期更为强劲，预计营收达7.7-7.8亿美元，环比增长约8%，毛利率为16-18%。管理层表示，增量收入是销量和ASP提升共同作用的结果，其中MCU/嵌入式存储、独立式闪存、低压/中压MOSFET、射频及PMIC表现尤为突出。重要的是，华虹预计MCU和独立式存储的增长势头将持续至2026年并延伸至2027年，这表明复苏正变得更加结构性，而非仅仅是库存补货周期。 维持对中芯国际和华虹的买入评级；上调目标价——我们将中芯国际和华虹的2026/27年每股收益预测上调10-39%，以反映在更好的定价和UTR前景下盈利能力的改善。基于维持至2026/27年市净率平均值为4倍的判断，我们将中芯国际的目标价上调至港币100元（自港币90元），市净率预测不变。基于维持至2026/27年市净率平均值为5倍的判断，我们将华虹的目标价上调至港币175元（自港币160元），市净率预测不变。我们的目标市净率均较其历史市净率区间高出2个标准差，这得到了改善的终端需求前景以及定价和UTR趋势复苏的支撑。 产能与资本支出——扩张仍在继续，但供应仍落后于需求——尽管投资力度很大，产能依然紧张。中芯国际的利用率达到了93.7%，而第二季度资本支出增加至约18.4亿美元，较第一季度16.6亿美元有所上升。中芯国际并非简单地增加通用产能，而是强调现有产线的灵活重新分配，以及加快新产能的客户认证，以解决瓶颈问题。华虹在第二季度花费了3.57亿美元，其中3.26亿美元投入了12英寸晶圆厂。无锡9A晶圆厂将于2026年第三季度达到装机容量，但实际产量将在第四季度开始，尤其是在2027年。下一座工厂，9B晶圆厂，将于2026年第三季度开始设备安装，并在2027年逐步投产。从长期来看，华虹第三座12英寸晶圆厂的目标是每月约5.5万片晶圆，涉及约60亿美元的投入，分摊于数年；管理层表示，在扩张期间，年资本支出约为15亿至20亿美元。 trailing-edge 代工需求持续复苏——人工智能不仅有利于先进制程，也增加了成熟制程 PMIC、BCD、MCU、MOSFET、连接和外围逻辑的需求；同时，客户正提前锁定产能，且部分全球 8 英寸产能正逐步退出。我们观察到整体利用率已超过 90%，ASP 正在上涨，且 trailing-edge 代工厂商的毛利率正在扩张。我们相信全球人工智能资本支出热潮正在推动半导体周期性上行，并认为 trailing-edge 代工厂商目前的议价能力优于过去两年。 中芯国际 - 维持买入评级并将目标价上调至港币100元 – 我们将中芯国际2026/27财年的每股收益预测上调39%/37%，以反映由于定价改善和UTR前景向好所带来的盈利能力提升。我们给予中芯国际的目标价为港币100元（自港币90元上调），基于4倍市净率（至2026/27财年市净率平均值，未变），该目标价处于历史估值的高端，其合理性在于中国本土化根基稳固、AI相关需求以及其在中国晶圆代工厂领域供应最先进制程的领导地位。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究部，公司数据 华虹 - 维持买入评级并将目标价上调至港币175元 – 我们将华虹的2026/27年每股收益预测上调16/9%，以反映中国本土化及电源管理应用带来的稳健前景及其维持高生产利用率的能力。基于2026/27年BPS平均值的5倍市净率（不变），处于历史估值高端，我们的华虹目标价为港币175元（自港币160元上调），该目标价得到离散器件和电源管理产品中强劲订单动力的支撑，后者由AI硬件扩张和国内替代驱动。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究部，公司数据 华虹宏力半导体 公司简介 华虹半导体有限公司成立于1996年，是中国领先的晶圆代工企业之一，专注于≥0.35微米至55/65纳米工艺节点的8英寸和12英寸特色工艺技术。公司提供嵌入式非易失性存储器（eNVM）、功率分立、模拟与电源管理、逻辑与射频等应用的服务。目前，公司运营三座200毫米晶圆厂和两座300毫米晶圆厂。 投资策略 我们对华虹给予“买入”评级。我们相信，随着终端需求前景改善以及定价环境趋于稳定，公司已度过低谷。我们预计公司未来几个季度的UTR将逐步改善。作为国内领先的晶圆代工厂之一，华虹除了受益于国内本土化需求外，还将继续受益于“中国制造，为中国”政策。 估值 我們對華虹的目標價HK$175基於5倍2026E BVPS，相較於其1年期遠期P/B範圍的平均值高2個標準差，考慮到銷售和利潤率的結構性改善，並得到獨立設備和功率管理產品強勁訂單動能的支撐。我們也認為其將受益於「中國為中國」政策的持續趨勢。我們的目標價意味著2026/27E每股收益的151/91倍。 风险 华虹股票目标价的主要下行风险包括：1）中国半导体市场需求低于预期；2）8英寸及成熟12英寸晶圆代工厂的产能扩张强于预期；3）全球经济增长弱于预期，严重影响行业整体终端需求。 SMIC 公司简介 成立于2000年、总部位于中国上海的半导体制造国际公司（SMIC）是中国大陆规模最大、技术最先进的晶圆代工厂。2011年，SMIC完全退出DRAM业务，转型为纯粹晶圆代工厂。SMIC在全球范围内提供代工服务，在上海、北京、天津和深圳拥有8英寸和12英寸晶圆制造设施。 投资策略 我们给予中芯国际（SMIC）股票“买入”评级。中芯国际正受益于国内客户对AI相关应用的需求增长，以及广泛应用于各领域的逐步复苏。此外，我们认为它也将受益于脱钩趋势。 中美关系紧张加剧。鉴于需求改善、价格及UTR支持利润率预期，我们给予该股票“买入”评级。 估值 我们给予中芯国际100港元的目標價格基於4.0倍2026/27的P/B平均估值，這比其歷史P/B範圍高出2個標準差。在我們看來，這合理反映了來自美中脫鉤需求的持續動力，以及半導體行業逐漸改善的趨勢，這表明未來將出現順序性復甦，但也受到上升的折舊負擔帶來的股息壓力。我們的目標價格意味著2026/27年預期每股收益的62倍/47倍。 风险 可能将股价压力推向目标价以下的重大下行风险包括：1）由于重置成本负担或ASP竞争导致利润率低于预期；2）支持SMIC提升利润的政策支持力度不足；3）终端需求增长不及预期导致盈利低于预期；4）暂时性脱钩趋势。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位在内容旁加粗列出的认证分析师的情况，以及（b）仅针对特定发行人的观点，且这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位认证分析师的情况。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 半导体制造国际公司受下述第13959号行政命令的约束。该公司自2025年1月1日起，至少在某一时间以市场方式交易半导体制造国际公司的公开上市股权证券。 自2025年1月1日起，该机构至少曾一次在公开交易的华虹宏力半导体有限公司股票上建立市场。 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对该公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）和风险的预期。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性（2）的股票，如果分析师认为