发那科（6954.T）下调至中性：执行问题叠加见顶担忧

核心观点
Citigroup 将 Fanuc 的评级从“买入”下调至“中性”，并将目标价从 8,000 日元下调至 7,000 日元。主要原因是执行问题（尤其是半导体和电子元件采购困难）以及全球 FA 公司估值下降和产能限制对短期销售增长的负面影响。尽管 Fanuc 在 FA 部门的订单增长强劲，但供应链问题导致销售增长不及预期，推高了市净率（BB）比率。分析师认为 Fanuc 可能正在失去中国市场的份额，因为 Syn tec 在中国的市场份额有所增长。

关键数据

• Q1 订单额 ¥282.0 亿（同比增长 37%，环比增长 12%），但受供应链问题影响，销售额环比下降 1%。
• FA 部门 BB 比率高达 1.57x，为 FY3/22 Q2 以来最高水平。
• 预计 FY3/27 Q2 订单额 ¥280.0 亿（同比增长 36%，环比持平），FA 订单额 ¥85.0 亿（同比增长 74%，环比下降 6%）。
• 预计 FY3/27 销售额 ¥242.5 亿（同比增长 15%，环比增长 5%），营业利润 ¥55.6 亿。

研究结论
Fanuc 的机器工具部门订单强劲，但采购问题限制了生产。分析师预计，即使存在采购问题，Fanuc 也可能通过 Q2 结果提高销售和利润预期。然而，供应链问题短期内仍可能影响业绩。此外，Fanuc 的回购计划进展缓慢，可能需要考虑增加资本支出。

估值
目标价为 7,000 日元，基于全球 FA 公司平均 26 倍的预期市盈率，以及 Fanuc 在 CNC/伺服电机和工业机器人领域的领先地位。预计 FY3/28 现金调整后市盈率为 25 倍。

风险

• 中国经济增速放缓；
• 电动汽车对机床需求的长期负面影响；
• 日本机床公司整合；
• 机器人销售增长对利润率的拖累。

其他公司比较

• Keyence：目标价 87,500 日元，基于 35 倍的预期市盈率。
• Mitsubishi Electric：目标价 7,600 日元，基于 24.9 倍的公平价值市盈率。
• SMC：目标价 90,000 日元，基于 25 倍的预期市盈率。
• Yaskawa Electric：目标价 8,300 日元，基于 35 倍的预期市盈率。