发那科（6954.T）下调至中性：执行问题叠加见顶担忧

Fanuc (6954.T) 降级为中立：执行问题加上峰值担忧 中信的观点 我们将目标价从8,000日元下调至7,000日元，假设市盈率为25倍的财年3/28E现金调整每股收益，较之前的30倍下调，以反映全球工业自动化领域龙头企业的估值下降以及生产限制对近期销售增长的压制。我们将发那科的评级从买入下调至中性。在大型工业自动化企业中，我们的偏好顺序现为SMC > 汤浅 > 发那科，同时我们也看好安川和三菱电机。上一季度，发那科报告的订单额超出预期，达到2,820亿日元（同比增长37%，环比增长12%），但由于采购某些半导体和电子元件出现问题，其营收环比下降1%，而SMC环比增长16%，三菱电机工业自动化业务环比增长7%，汤浅环比增长4%。由于短期内无法解决这些问题，发那科在中国市场的数控系统市场份额可能被胜宏股份侵蚀。下一个潜在催化剂是10月下旬发布的第二季度业绩，我们预测销售额为2,425亿日元（同比增长15%，环比增长5%），营业利润为556亿日元。 市净率（BB比率）——鉴于Q1订单强劲而销售增长平平，发那科的市净率为1.22倍，为自2022财年Q2以来最高。其自动化设备、机器人和机器人单元的市净率分别为1.57倍、1.02倍和1.38倍。在财报电话会议上，首席执行官表示，采购足够零部件（未指明具体类型）的问题源于全球强劲的终端需求，许多其他公司也报告了交货周期延长。然而，首席执行官也表示，发那科的问题在本季度可能无法解决。随着其他公司更有效地管理其供应链，发那科有被看作相对表现不佳的风险。 终端市场——对于依赖机床的自动化部门而言，主要的领先指标是JMTBA的月度订单数据。7月的总订单量同比增长50%。需求明显旺盛，但历史数据显示，其增速的二阶导数可能正接近拐点。这可能也会对后市情绪产生影响。此外，或许反映了发那科的采购问题，来自台湾的胜机（Syntec）的月度数据显示其在中国正赢得市场份额，而梅洛科则表示其手头拥有充足的零部件库存。北美地区的机器人需求乐观，但小型机器人的增长可能对产品组合产生负面影响。 潜在阻力——1) 累计至今，发那科的表现不如发那科和基恩士，但其表现不佳的情况可能持续；2) 发那科可能解决其采购问题，但近期前景不明朗；3) 物理人工智能可能受益，但这很难量化。 AC+81-3-6776-4614graeme.mcdonald@citi.com格雷厄姆·麦克唐纳 FA部门 该部门包括销售给机床公司的数控机床和伺服电机，在第一季度，该部门占订单的32%，销售额的25%，（我们估计）运营利润的35%。传统上，发那科最大的终端客户包括津上和牧野铣削，在第一季度，最大的终端市场是中国（图2），但销往亚洲外和日本客户的部分产品也运往中国。我们认为该部门的重要性是发那科股价与JMTBA数据高度相关的原因（图3）。在过去的20年左右，机床周期往往呈现两年上升后的一年下降的趋势，而2026年是当前上升周期的第二年。今年我们预测机床总订单为22万亿日元（增长37%），2027年增长5%至23万亿日元。这将创下新的历史最高纪录，由出口引领，并将成为第三个上升年。然而，即使从高位放缓增长，对情绪也绝非好事。 发那科（FANUC）是富士自动数字控制，机床循环和FA部门是关键。 尽管机床订单强劲，法那科（Fanuc）在其FA部门报告了强劲的订单增长（见图4），但采购问题限制了生产。我们认为，这体现在BB比率的上升（见图5）上。在第一季度，该比率上升至1.57倍。虽然强劲的订单并不令人意外，但销售仅环比增长5%这一事实令人担忧。法那科并未明确说明其采购了哪些部件。 高贝塔比率在一定程度上反映了采购问题 但我们的理解是，这些问题涉及半导体。参考而言，一台五轴加工中心需要使用10k至18k颗半导体，用于CNC、伺服驱动器、HMI等。显然，由于发那科的工业机器人、机器人钻孔机（一种加工中心）以及机器人注塑机（注塑成型设备）都使用自家的控制器和伺服电机，采购问题并非FA部门独有，也影响了其他两个部门的销售。 发那科是机床行业全球领先的数控系统和伺服电机供应商。其主要的日本竞争对手是梅光（MELCO），如前所述，梅光表示其手中拥有充足的零部件库存，并未受到供应链问题困扰。图6展示了梅光自动化（FA）订单趋势与发那科自动化部门的趋势。虽然梅光的自动化部门包括数控系统和伺服电机，但也涵盖可编程逻辑控制器（PLC）、断路器及其他激光设备。未来几个季度订单趋势是否出现分化，将颇为有趣，特别是考虑到发那科也表明上季度部分订单已提前执行。图7详细列出了胜德（Syntec）的季度销售额，胜德在7月份报告了同比增长203%的业绩。我们了解到胜德的大部分数控系统销售给中国及亚洲地区的机床制造商。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：公司数据，摩根大通研究 下图比较了赛尼特的日元计价销售额（我们假设其中大部分产生于中国和除日本以外的亚洲其他地区）和发那科的面向中国及除日本外亚洲地区的自动化系统（FA）销售额。赛尼特销售额的快速增长显而易见，这也凸显了发那科在其关键市场正失去份额的担忧。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：公司数据，摩根大通研究 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究部，公司数据 接下来是什么？ 发那科计划于10月下旬公布2027财年第二季度业绩。我们预测总订单额为2800亿日元（同比增长36%，环比下降1%），其中FA订单额为850亿日元（同比增长74%，环比下降6%），工业机器人订单额为1050亿日元（同比增长14%，环比增长7%），机器人机床订单额为525亿日元（同比增长7%，环比下降3%）。在销售额达到2450亿日元（同比增长15%，环比增长5%）的情况下，我们预计营业利润为556亿日元。这假设毛利率略有下滑（39%），以及SG&A费用同比增长10%。基于1日元兑1.524美元和1欧元兑1.776美元的汇率预测，我们认为即使发那科面临采购问题，其也可能在第二季度业绩出炉后上调年度销售和利润指引。 第二季度订单将同比持平，但发那科会启动回购计划吗？ 更难预测的是，到那时发那科是否会已经启动其回购计划。今年该公司有500亿元人民币的预算，但截至7月底，尚未花费任何资金。上财年发那科也为回购设定了500亿元人民币的预算，但实际支出仅为5.5亿元人民币（占总预算不到0.1%）。是的，该公司的股息支付率为60%，但截至2026年6月底，其净现金为7622亿元人民币，另有2310亿元人民币的长期投资，我们不禁怀疑是否还能做得更多。我们也在想，发那科是否会认为周期如此之好、产能如此紧张，以至于需要承诺进行新一轮更高资本支出的投资。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。公司数据，花旗研究 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。公司数据，花旗研究 Bull/Bear: Fanuc (6954.T) 发那科 投资策略 我们给予发那科中性（2）股票的评级，目标价为¥7,000。 发那科是日本制造业的标杆之一，其向机床制造商销售的数控机床和伺服电机占据全球最大市场份额。它也是全球领先的工业机器人供应商，中期目标产能为每月16500台机器人。近年来，由于对机器人钻削加工中心的需求波动，导致其盈利波动性增加，该类加工中心主要用于金属外壳智能手机、笔记本电脑和平板电脑的制造。得益于中国直接订单超过25%，我们视发那科为该国自动化长期结构性增长的主要受益者之一。然而，未来几年我们好奇美洲地区是否存在扩大机器人销售量的更大机遇。此外，过去几个月中，该公司的股票因其物理人工智能主题在全球范围内的吸引力而受到关注，尽管其影响难以量化。截至2026年6月底，资产负债表保持稳健，净现金约为60亿美元。我们长期以来将发那科视为日本“世界冠军”之一，并强调其高于平均水平的60%派息率以及偶尔的回购行为。风险包括中国GDP增长不及预期；电动汽车对机床需求的长期负面影响；日本机床企业的整合；以及机器人销量增加对利润率的拖累。我们还注意到，相对于其他FA股票，对SPE客户的低依赖性被视为发那科的一个弱点。 估值 我们参考全球C26x品牌一年期平均前瞻市盈率，将发那科的¥7,000目标价设定为¥7,000。作为全球顶尖的工业品牌之一，我们采用目标FY3/28E现金调整市盈率25倍，因为这反映了机床需求进一步增长的预期（在CNC/伺服电机领域预计全球份额超过40%）以及工业机器人长期预期增长（发那科在工业机器人领域占据20%-25%的领先份额，并在北美和中国等关键市场保持领先地位）。我们承认短期内半导体和部分电子元件采购仍存担忧、机器人需求增加（尤其是小型协作机器人）带来的负面组合效应、中国本土及台湾供应商带来的长期竞争威胁，以及持续上升的机器人钻孔机需求前景尚不明朗，但公司转向开放非专有系统的举措表明其认识到变革的必要性。发那科拥有充裕的现金资产负债表，在股东回报方面比许多其他FA品牌更为积极主动。在¥7,000的目标价位上，该股将对应FY3/28E EV/EBITDA约19倍（接近17倍的五年平均值）和PBR 3.3倍（高于2.5倍的平均值）。 风险 可能导致股价低于/高于我们目标价格的因素包括：1）全球制造业活动/PMI出现新的下行/上行。 尤其在中国；2）机床需求收缩/改善以及日本机床制造商的整合；3）全球汽车资本支出的放缓/加速，进而影响工业机器人的需求；4）电子元件和/或半导体供应链挑战/缓解；以及5）工业机器人整体市场份额的任何变化，尤其在中国和美国。其他长期下行风险包括：出现一个有竞争力的中国/台湾地区CNC（数控机床）竞争对手，以及中国政府对外国制造商（其在华没有直接拥有的工厂）态度的转变。 键司德 (6861.T; ¥87660.0; 2; 14 Aug 26; 15:30) 估值 作为我们目标定价的起点，参考同行业其他FA公司，我们以CY27年工业板块的全球平均市盈率（PER）以及C26x年一年期全球FA股票篮子的平均市盈率为基准。历史数据显示，Keyence的股价通常高于这两者平均水平。在过去六年（FY3/21至FY3/26）中，其平均市盈率约为43倍，EV/EBITDA约为26倍，EV/营收约为14倍。Keyence享有溢价的理由包括：过去十年间约12%的销售复合年均增长率（CAGR）（在日企工业领域居首），这主要得益于其直销为主的模式；其无厂/轻资产和咨询工程的特点，带来了超过80%/50%的顶级毛利率；稳健的资产负债表（现金及投资组合价值占总资产约85%）；以及接近100%的平均投资回报率（RoIC）。然而，近年来其股价有所下调，部分反映了资本配置和资产负债表效率缺乏变化，以及所有日本FA公司普遍担忧中国OEM厂商日益增长的竞争威胁。在设定目标价时，我们计入现金及短期、长期投资总价值的一半，预计截至2027年3月底约为每股6500日元。将35倍市盈率（较过去六年平均水平有所折让，以反映包括利率风险在内的宏观担忧）应用于我们FY3/28的每股收益（EPS）预测，我们得出目标价为87500日元。 风险 我们目标价格的主要下行风险包括：全球制造业活动持续低迷，导致营收增长弱于预期；在新冠疫情感染再次增加（伴随重新封锁）的世界中，直接面对面营销受限；尽管销售额增长疲软，但人员数量/固定成本持续增加；以及大量员工跳槽至新公司。此外，任何与Keyence专业领域无关的大规模业务收购可能导致股价未能达到我们的目标价格。从上行角度看，若制造业活动激增（源于对人工智能感知到的益处）或出现任何重大回购或分红增加，则可能意味着股价超过我们的目标价格。 三菱电机 (6503.T; ¥6153.0; 1; 14 Aug 26; 15:30) 估值 我们采用SoTP方法