黑色：存量博弈下的黑色困境

刘秋平国泰君安期货黑色策略总监投资咨询资格证号：Z0012704 目录CONTENTS HistoricalValuationt 成本驱动 宏观驱动 CostDrivers MacroeconomicDrivers 历史估值 宏观驱动 K型经济结构下，宏观经济的压舱石正在发生移位。当新经济足以支撑GDP增长目标时，政策层面对于传统黑色链的逆向对冲意愿便大幅转弱，政策的重心正在系统性地从传统基建转向新经济，从而使得市场对于刺激政策的预期，出现从“习惯性期待”到“理性接受缺席“的转变。 供需驱动 成本驱动 口径/方法 62%到岸盈亏平衡价=矿山现金成本+内陆港口费用+税费+海运费+其他成本−品位溢价−杂质调整。 关键判断 100美元对应少量边际供应；90—80美元开始进入非主流集中区域。 模型延伸 是否真正减发,还要看运费、品位折溢价、持续时间和供应类型。 •国家型非主流矿（印度、南非、加拿大、乌克兰、伊朗、秘鲁、毛里塔尼亚、利比里亚等） 其发运除价格外还受到国内需求、出口政策、汇率、制裁、物流和出口意愿影响 •澳洲非四大矿：整体受益于短航距和成熟基础设施，压力主要集中于高成本小矿和爬坡项目 •巴西非四大矿：高品资源和稳定客户增强供应韧性，但长航距使高成本边际供应对运费更敏感 •2026年5月22日19时29分，沁源县通洲集团留神峪煤矿发生瓦斯爆炸，井下当班作业人员247人。留神峪煤矿为民企矿井，年产能120万吨，煤种为低硫主焦煤，且属于高瓦斯突出矿井。 •根据《煤矿生产安全事故报告和调查处理规定》的事故等级划分，我国煤炭安全事故由低到高分为一般事故、较大事故、重大事故、特别重大事故四个等级，等级划分标准包括死伤人数、经济损失两个层面，其中实际中死亡人数是认定事故性质的主要依据。当前确认死亡人数已经攀升至82人，山西省沁源县矿难属于特别重大事故，是2009年以来最严重的一次事故。 •2011年以来，特大事故频次显著回落，整体水平大幅低于历史同期。本次矿难事故引发社会高度关注。 感谢聆听 T H A N KY O U F O R L I S T E N I N G 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。