食饮行业-鱼子酱行业稀缺黑色黄金出海稳健拓圈破局20260813 原文

破局20260813_原文 2026年08月14日09:20 发言人00:01各位领导大家好，我是开元证券的实营研究员张思敏。 发言人00:05 今天跟大家汇报的是鱼子酱行业以及行业龙头寻龙科技。 发言人00:10 鱼子酱这个品类，它作为高端的食材，也被称为黑色黄金，这是一个比较稀缺的品类和比较稀缺的一个赛道。 发言人00:20 今天我的汇报整体分为三个部分。 发言人00:23 首先第一是行业整体的发展情况和供需特点。 发言人00:27 第二是对于中国企业而言，未来的方向在哪里。 发言人00:30第三就是落到行业龙头寻龙科技，分析它的优势和投资价值。 发言人00:36 首先在行业层行业整体的这个层面，我认为可以分为两个问题。 发言人00:44 首先是这是一门什么样的生意？ 发言人00:46 第二就是行业的增长速度是怎么样的一个速度，靠什么去驱动它未来的一个增长，从品类的起点来看的话鱼子酱按照到国际食品法典委员会的定义，特指是来自于成熟词语词性雄于经过加工并且以少量的盐腌制保存的鱼卵。 发言人01:11 这个里面只有鲟鱼卵制成的产品才是真的鱼子酱，其他的鱼类鱼卵制品只是叫做鱼子酱的替代品，所以说它天然就是一个比较稀缺的品种。 发言人01:25 最开始的时候，全球的鱼子酱几乎全部来自离海沿岸的俄罗斯和伊朗。 发言人01:29 在后来野生鲟鱼资源迅速衰竭以后，到1997年鱼子酱产量急剧下降到280吨。 发言人01:37 这个相对于鲟鱼捕捞峰值当年所对应的将近2000吨的产量，基本上是断氧式的一个下滑。 发言人01:49 到了2010年，因为濒危野生动物动植物种国际贸易公约是在全球范围内全面禁止了野生菌制品的国际贸易。 发言人02:01 这之后欧盟还有美国也是相继立法禁售。 发言人02:05 所以说最终野生群鱼子酱是退出了全球合法的市场工，所以后续补上这个缺口的就是人工养殖。 发言人02:17 这个里面最大的一块就来自于中国，到2025年的这个数据，中国的与此将产量是436点八九吨，占到全球已经是超过一半，达到了54%点。 发言人02:31 目前可以说人工养殖产品已经是全面的取代了野生资源，成为市场供应的绝对主力。 发言人02:38 而人工养殖对于像水资源规模化能力，还有长期资本投入的要求也是非常高的。 发言人02:45这个也形成了行业的三重壁垒。 发言人02:50 接下来我从供给和需求两个方面去探讨一下这个行业的分别是供给方面和需求方面的特征。 发言人02:59 供给端的话主要是长周期、稀缺资源和中资产这样三个特点。 发言人03:05 首先第一个就是长周期是这个行业最突出的一个特点。 发言人03:08 从时间维度来看的话，鲟鱼从鱼苗养殖到可以取卵，根据品种的不同，大概是需要7到15年甚至更久的时间。 发言人03:19 这也就意味着新进入者从决定投资到产出第一公斤的鱼子酱，这个中间是隔着七年以上的人投入，企业没有任何收入的，现有的企业要扩产，同样也是需要提前七年以上去投苗。 发言人03:36 那今年的产量就是多年以前的决策决决策投苗的这个呃，扩产所决定的。 发言人03:43 所以说这个供给是严重滞后的，在短期内基本是完全没有办法去响应当前的一个价格。 发言人03:52 那那反过来看的话，正是因为周期长，这个行业的中期供给反而是比较比较可预见的那这个特征也有有它的好处，就对于企业而言，它能够对未来几年后的供货做出承诺。 发言人04:12像鱼子酱的主要的一些客户，比如说高端餐饮，还有一些高端的品牌商的客户。 发言人04:20 他其实最看重的恰恰是长期供货的稳定性和批次的一致性。 发言人04:24 所以说这个是短周期的一些农产品的供应商所给不了的这也是鱼子浆这个行业能够形成十年以上客户关系的一个原因。 发言人04:34 供给端第一点就是长周期，第二点就是稀缺资源，而且是排他性的，水电资源和行政许可资源。 发言人04:42 因为鲟鱼是冷水性的鱼类，它最适合生长的水温是在十达到25度。 发言人04:49 所以说鲟鱼养殖是存在着明显的地域依赖性的，对于水温、水质、水体的积极度，还有气候条件要求都是十分严格的那这些条件直接影响到鲟鱼的成活率、生长速度，还包括最终产出来的这个鱼子酱的品质。 发言人05:07 这个冷水资源一方面它作为一个自然资源，它本身就是有限的。 发言人05:11 另一方面根据一些行政的管理办法，在在这个选域去从事养殖的话，是必须要向行政主管部门提出申请的。 发言人05:24 换句话说，这个优质的冷水资源，它不是说用钱就可以买到的一个商品。 发言人05:32 它是需要行政许可以及及先进入者先占据这样的一个排他性资源，这个是第二点。 发言人05:42 第三点的话就是第三个特征就是重资产的特征。 发言人05:46 因为鲟鱼在水里生长的7到15年的这个期间，它形成的是大量不产生收入的适用资产。 发言人05:54 并且刚才讲到这个产能扩建扩充，也是需要持续的去有一些现金的占用，比如说像以神龙科技为例的话，2025年末生物资产的账面价值就占到净资产的80%以上。 发言人06:13 这个是新进入者要跨越的第三重的门槛。 发言人06:17 而且它也不是资金能够一次性去解决的，也是要需要资金加时间，两方面才能够去解决的一个问题。 发言人06:27 支持供给。 发言人06:28需求这块来看的话，也是有三个特征，分别是高端化、稳健以及多元化。 发言人06:36高端就是跟针对这个鱼子酱的主要消费场景，它是高端餐饮，一些像一些米其林餐厅，然后还有一些五星级的酒店，精品零售航空公司，还有一些豪华游轮这样的场景。 发言人06:50 整条这个产业链是存在明显的价格分层的。 发言人06:54 就是上游的生产商供货给品牌商，这个价格就是批发价的一个区间，相对来说会比较低一些。 发言人07:05 再往下走的话，品牌商完成分装贴牌和渠道分销之后，终端的零售价其实是可以达到供货价的数倍的。 发言人07:14 终端价格尤其是根据一些鱼子酱的品质不同，它这个价格差异会非常的大。 发言人07:23 第二点就是消费的稳定性，因为鱼子酱在欧美的这个消费文化中已经是存在了几百年的历史。 发言人07:32 它是属于一个相对平成熟的品类，是特定场景的一个固定组成部分，所以说海外需求虽然说它不会有什么大的爆发，但是它是非常扎实，非常稳健的，这是第二。 发言人07:44第三点的话就是多元化，这个是过去的十几年最重要的一个变化。 发言人07:50传统的消费主要集中在欧美市场。 发言人07:53 近十多年来看的话，像中东、日本、东南亚，包括中国这样的一些新兴市场也在快速的崛起。 发言人08:04 从供需这两个方面综合来看的话，其实预算这个行业就是由供给去承作为它的一个强约束。 在由需求端去产生它未来的一个发展一个方向。 发言人08:19 比方说需求端的这个高端，对应的就是它相对比较稀缺，也不会产生那种非常大的量的爆发。 发言人08:30 第二点稳健的话，我对应的就是后续我们要讲的这个中国企业的发展方向，就是出海稳健的这这一条腿。 发言人08:40 然后另外多元化它对应的就是拓权破局的这样一个可能性。 发言人08:47 好，接下来我来分析一下这整个行业的一个壁垒。 发言人08:54 壁垒的话可以从产业链不同环节来理解。 发言人08:57 一方面从生产端来看的话，同企业是掌握水电资源、渔业资产，资料配方和一些养殖运营的管理技术。 发言人09:06 因此在生产端是形成比较明显的集聚效应和非常高的市场集中度。 发言人09:13 另一方面从品牌端这块来看，是另一逃避的，而且掌握在另一部分企业的手里。 发言人09:19 品牌端有两个来源，一个是文化沉淀。 发言人09:22 欧洲老牌依靠的是与高端餐饮的一些长期合作，产地叙事这些不可以不不可复制的软实力。 发言人09:30 第二就是渠道，就是一些高端渠道，这些渠道采购的决策周期是比较长的，切换成本也比较高。 发言人09:37因为鱼子酱它是招牌一些核心招牌菜的核心配料，所以说它的批次一致性价格更重要。 发言人09:44 这个也就决定了这些高端的渠道他不太会轻易的去更换客户，如他们的跟终端，跟这个生产端的合作就是会比较长期比较稳定。 发言人10:00 这两端叠加的一个结果就是目前整整个行业的主流分工。 发言人10:06 我觉得可以概括为生产在东，品牌在西这样的一个特点。 发言人10:10 那就是东方像尤其是中国企业去提工生产出的这个产品。 发言人10:16 然后欧美的老牌的这样一些品牌商去完成分装贴牌和终端的销售。 发言人10:23 海外的这些品牌商既是中国厂商的竞争者，也是他们最重要的合作客户。 发言人10:30 就是壁垒这块，然后我们接下来看一下这个行业格局。 发言人10:38行业格局其实也是行业的整整体特征叠加所带来的一个必然的结果，就是高集中度。 发言人10:48 从2025年的数据来看，全球前五大企业合计销量大概是在600 467吨，占到全球的55%以上。 发言人10:58 这个里面寻龙科技一家就占到了36%。 发言人11:02 从体量上来看，它是绝对龙头。 发言人11:06 这个差距方面的话，就是龙2润到渔业，它的这个适当率就已经落到到了10%以下，就跟寻龙的差距还是比较明显的那这个行业的另一个特点就是进入门槛是非常高的，但是退出门槛很低。 发言人11:24 有能力的能有能有能力能够做起来的企业是很少的。 发言人11:29 并且一旦遭遇一次极端的天气，或者或者其他的突发情况，那中小的中小型的这样的一些企业，它是比较难去对抗这个风险的。 发言人11:44 所以据说行业的这个新进入者对于龙头玩家的威胁是比较小的，整个行业是呈现一个强者恒强的这样的一个态势，这个也决定了未来的增量。 发言人11:57它不是不会平均分配。 发言人11:59比如说说过去十年，只有比较少数的几个企业做了大规模的瞄准储备，这一部分到7到10多15年以后，真正兑现的其实也就是比较少数的几家企业。 发言人12:14 绝大部分的中小养殖户做的还是短周期的一些生意。 发言人12:19 那对于行业的，第二点就是我们探讨整个行业的增长速度，以及未来靠什么驱动的这个问题，从根据卓实咨询的数据，全球鱼子酱销量从2020年的389吨389.6吨增长到了2025年的808.4吨。 发言人12:41 五年的K格是达到了15.7%，这个增速可以说是比较可观的那同时还有一个比较值得注意到的点，就是在这五年时间，全球的供给3额1倍多。 发言人12:56 那同期中国鱼子这样的出口均价不但没跌，而且整个出口均价是大概上涨了上涨了30%以上的。 发言人13:08 也就是说这个市场在五年里是消化掉了翻倍的新增供给的同时，价格还在是还上涨了不错的一个幅度。 发言人13:17这个我认为是关于需求是否真实是比较有利的一个证据。 发言人13:22 展望未来行业的整个规模的增长，根据灼识咨询的预计全球销量到2030年是有望达到1343.9吨。 发言人13:34 2025到2030年的KG增速是在10%出头。 发言人13:41 中国的预向出口的均价还会继续的上涨，从2185元每千克涨到2736元每千克。 发言人13:51 那具体未来增长的驱动其实就来源于两个方面。 发言人13:55 一方面是欧美的传统市场的稳定增涨，这个年均增速大概是在高个位数，大概7%到9%的样子。 发言人14:06 这些市场消费文化消费文化是比较成熟的，场景也比较固定，组成行业的基本盘。 发言人14:13 另一块就是是其他的新兴市场，包括刚才讲到的中国、日本，然后中东，还有一