引领中国零食零售变革：首次买入评级

核心观点与关键数据

核心观点： Busy Ming 作为中国零食饮料价值零售市场的领导者，凭借其清晰的门店扩张空间、可扩展的加盟模式以及强劲的单位经济，预计将保持增长势头，并通过高效定价、广泛的产品组合和快速周转率继续抢占市场份额，成为零食饮料渠道多元化的重要受益者。

关键数据：

• 2025年，Busy Ming 占据中国零食饮料价值零售市场44%的GMV市场份额，门店数量达到21,948家，其中65.5%位于三四线城市。
• 预计到2028年，Busy Ming的门店数量将达到36,500家以上。
• Busy Ming 的产品定制化比例约为34%，每家门店拥有超过1,800个SKU，为消费者提供高性价比和丰富的选择。
• Busy Ming 的库存周转天数低于同行和超市，表明其高效的运营模式。
• 预计Busy Ming 2025-2028年的NP年复合增长率为30.2%，销售年复合增长率为22.3%。
• 基于DCF估值模型，目标价设定为HKD445，对应2026/27年调整后EPS的23倍/19倍市盈率，或2026/27年EV/EBITDA的18倍/14倍。

研究结论

门店扩张： Busy Ming 将继续通过区域扩张实现增长，重点关注南、东、西南和华北地区，预计到2028年门店数量将达到36,500家以上。其扩张策略强调“成功扩张始于成功门店”，优先保证门店的健康运营，从而维持竞争力并支持加盟商生态系统的稳定。

单位经济： Busy Ming 的单位经济表现健康，预计同一门店GMV将保持稳定。低线城市的需求韧性、高效的供应链和数字化能力是其关键优势。Busy Ming 拥有庞大的会员基础，复购率达到76%，并通过数字化工具进行需求预测、产品选择和库存管理，实现高周转率。

利润率提升： Busy Ming 的利润率提升主要来自规模效应和运营效率的提升。近期，补贴政策的正常化将成为利润率提升的主要驱动力，而供应链效率提升、产品组合优化和潜在的自有品牌/品类延伸将为其提供长期提升空间。

风险与挑战： 研究报告也指出了Busy Ming面临的风险，包括：消费需求疲软、过度扩张、食品安全和产品质量问题、竞争加剧和利润率压力、加盟模式执行和质量控制风险、营运资金管理和现金流纪律问题、产品组合演变和消费者偏好变化，以及并购整合和执行风险。

估值

基于DCF估值模型，目标价设定为HKD445，对应2026/27年调整后EPS的23倍/19倍市盈率，或2026/27年EV/EBITDA的18倍/14倍。Busy Ming 的估值合理，反映了其市场领导地位、卓越的增长前景和一流的运营效率。