腾讯控股AI投资步伐加快，路线图愈发清晰

Tencent Holdings (0700.HK) 更清晰的AI路线图，获加速的AI投资步伐支持 中信观点 在其人工智能基础领域的成功初期投资，加上Hy3模型和WorkBuddy生产力代理的强劲进展，腾讯已进一步加速其人工智能计算基础设施的扩展，以支持今年晚些时候发布更强大的Hy4模型，以及为微信人工智能代理小薇（Xiaowei）制定更清晰的战略路线图。我们相信管理层对更强的模型智能充满信心，更好的AI应用将提升用户价值，为现有业务和新的人工智能原生产品铺平变现之路。虽然资源重点仍在于模型训练，WorkBuddy和其他人工智能产品计划的投资成本，腾讯也在逐步转向通过其云服务变现过剩的计算能力。调整预测后，我们的目标价上调至港币765元；重申买入评级，因为腾讯的人工智能计划显示出明显的成功迹象，同时其核心业务保持稳健。 购买 资本性支出和运营支出预测——我们将2026-2028年的资本性支出假设上调至2007亿/2350亿/2200亿人民币，并预测非IFRS运营支出按5.8%/2.7%/8.5%的增速增长，相较于总收入的9.3%/9.1%/9%的增长率，这反映了人工智能投资的支出。在2026年第二季度，若排除与人工智能相关的投资，运营支出将同比增长19%至86亿人民币，或42%的利润率，而报告利润率为36.9%。我们预测，若排除46.8亿人民币的人工智能支出，2026财年运营支出将同比增长5.8%至2968亿人民币，或同比增长15.3%至3436亿人民币。 计算优先级 - 腾讯正优先考虑资本支出用于训练更大规模的鸿元模型，并支持WorkBuddy推理，将代币生产视为最持久的经济发展动力。管理层将此项投资定义为动态的前置投入周期，计划通过云服务变现过剩产能，并保留转向盈利性GPU租赁的备选方案，以确保该战略回报的信心。 腾讯凭借其一站式工作空间 WorkBuddy 和 CodeBuddy，在中国生产力 AI 市场中引领潮流。这些平台通过协调众多智能体和技能来处理复杂任务。其领导地位得益于模型与产品协同设计的方法，显著改进的 Hy3 模型展现了更高质量和更强的智能体能力，从而获得了广泛采用。展望未来，腾讯正在开发更大型、预计今年晚些时候推出的 Hy4 模型。这是其长期愿景的一部分，旨在将此架构发展成一个灵活、高性价比的平台，该平台利用模型家族解决多样化的用户问题，优先考虑实际应用而非单纯在基准测试中竞争。 AC+852-2501-2773alicia.yap@citi.com雅莉卡·叶，特许金融分析师 nelson.cheung@citi.com钟志明 vicky.wei@citi.com魏薇，CFA持证人 2Q26 beat; revs/GP/OP +11%/13%/9% yoy2026年第二季度业绩电话会议要点 2026年第二季度总营收为2048亿元人民币（同比增长11%，环比增长4%），超出花旗/彭博市场预期（2017.3亿元人民币/2028.4亿元人民币）的1.5%/1.0%。 n VAS业务收入同比增长8%至98亿元人民币，高于我们预期的96.3亿元人民币。总游戏收入为65.9亿元人民币，超出我们预期的64.1亿元人民币3%，其中国内游戏收入为47.3亿元人民币（同比增长17%），国际游戏收入为18.6亿元人民币（同比下降0.8%，但在不变货币下增长4%），而我们的预期分别为43.6亿元人民币和20.5亿元人民币。社区/平台收入为32.5亿元人民币（同比增长0.8%），高于花旗银行的32.2亿元人民币预期。总递延收入同比增长8%至135.8亿元人民币，环比下降6%，其中当前递延收入同比增长11%至133.7亿元人民币。VAS业务订阅用户数同比下降2%至2.59亿。 在线广告收入同比增长22%达436亿元人民币，较花旗集团的426亿元人民币高出2%。 金融科技和商业服务同比增长+9%，达到603亿元人民币，与我们的605亿元人民币预估基本一致。 非IFRS净利润为684亿元人民币（同比增长9%，环比增长0.8%），为花旗/市场一致预期的663亿元人民币/682亿元人民币的3%/大致相符。非IFRS基本每股收益为7.433元人民币，对比我们/市场一致预期的7.223元人民币/7.468元人民币。总资本开支为528亿元人民币，环比增长65%，同比增长176%。 腾讯人工智能战略更新 现有业务与新人工智能计划之间的协同效应 管理层分享说，现有业务正凭借其内在护城河和人工智能赋能而稳健增长。这种内在护城河源于网络效应、供应链中的深度和价值增值、知识产权、低获客率、监管要求以及私有数据。人工智能目前已在微信、游戏和广告领域部署，并取得了积极成果。 腾讯也开发新的AI计划，以支持稳固的基础和加速增长，并有可能从Hy、WorkBuddy和小微等品牌产品中产生巨大的上行回报。这些新的AI计划还将提供明确的上行保护，因为大部分投资都由AI基础设施组成，腾讯可以通过腾讯云以有吸引力的价格外部租赁。 管理层认为，该战略在计算资源分配、协同设计理念以及连接赋能方面，代表了一种与同行完全不同的AI方法。话说回来，腾讯将保持长期投入的承诺，并且AI产品的经济性将开始显现，并在某个时刻产生正向利润。 为Hy基础模型加速进展 腾讯强调了Hy3相较于Hy3预览版的一大进步，这体现在提升训练数据的质量和多样性上，同时通过利用对50多款产品的反馈收集来扩大强化学习训练的规模。Hy3在任务完成率、幻觉率和多轮问答错误率方面也展现了改进。 Hy3 在编码、办公工作、金融建模和前端设计等生产力场景中也展现出更强的智能体能力，作为日常 WorkBuddy 任务中可靠且经济高效模型选项。Hy3 在前端开发、用户界面设计、数据分析以及软件开发与部署方面也具备显著优势。 与此同时，Hy3 提供了更可靠的产品体验，已在多种代理式应用场景中得到广泛应用。它还实现了细粒度数据清洗和训练约束，以降低幻觉率，并通过监督微调（SFT）与强化学习（RL）的联合优化来提升长对话性能。 这些优势推动了Hy3在OpenRouter上以使用量排名前三的成绩，实现了显著的使用量。此外，在付费期间，Hy3的日均使用量约为预览版的7倍，反映了外部客户需求的加速增长。总体而言，腾讯认为Hy3在同类模型中表现显著更优，其生产版本代表了通往未来Hy家族模型实现SOTA能力的重要一步，同时为用户提供了高性价比的效率。 Hy3 还与 WorkBuddy 深度整合，以提升任务成功率并缩短复杂代理工作流的完成时间；与 Yuanbao 在信息检索、数据处理、文档工作流和决策方面注重执行质量；与游戏在 AI 同伴创建和代码审查方面的应用；以及 Weixin 在公众号 AI 助手和小程序开发者工具等高频场景中的应用。腾讯将持续将真实产品使用和领域反馈输入模型训练，这种模型-产品协同设计方法可能允许 Hy 验证模型准确性，并识别边缘案例，从而实现更快的模型迭代和持续的性能提升。 管理层还强调，他们已建立了一套通过扩大更强大的强化学习规模、升级Hy的多模态能力、为今年稍后发布的下一代大型参数模型Hy4进行训练，以及加速技术迭代并将模型智能推向SOTA水平的能力。这一切都依托于一个宝贵的、原生的AI业务体系，该体系由应用、自有模型和算力构成。 在问答环节中，管理层强调，尽管Hy3目前的规模相对较小，但它已被广泛使用，并具备匹敌甚至超越更大规模模型的能力，其重点在于根据用例而非基准竞赛来驱动发展。腾讯在开发Hy4时也将遵循类似的原则。预计在模型与产品协同设计的方法下，Hy4将是一个比Hy3更大、更有效的模型。管理层总体认为，不同规模的模型能够以不同的成本效率解决不同用户的问题，同时使腾讯能够丰富其生态系统内的产品功能和能力。 引领生产力AI，WorkBuddy与CodeBuddy 腾讯运营着 WorkBuddy 和 CodeBuddy，作为中国最常用的生产力 AI 服务，它们是一个一站式工作空间，通过协调多个智能体来端到端处理复杂工作。WorkBuddy 和 CodeBuddy 在中国 PC 端 AI 原生办公智能体中排名第一，这两个产品都展现出快速增长、高留存率和付费意愿。 WorkBuddy和CodeBuddy的主要功能包括：1）通过微信、企业微信和PC直接进行远程控制；2）访问腾讯云技能中心提供的70K+技能，并能与腾讯生态中的产品（包括腾讯文档、腾讯会议和ima）进行交互；3）通过在任务流程中嵌入SkillPay和微信支付，实现交易执行功能。 管理层认为，对WorkBuddy和CodeBuddy的投资可能为生产力市场，包括编码和现有办公场景，解锁巨大的机遇。目前，腾讯将专注于市场教育和巩固领先地位，通过提升付费用户福利、降低代币成本（通过代理效率、推理效率和模型优化）以及增加用户渗透率，随着时间的推移推动经济改善。 在问答环节中，管理层建议WorkBuddy的悬挂架构最终可能演变为一个新平台和灵活的工作空间，该空间有可能解决所有生产力需求，并利用不同模型的能力来解决用户问题。预计随着时间的推移，不同的开发者将开发出更多技能。管理层认为，目前WorkBuddy定位为协调者更为合适，它拥有合适的模型和技能，能够以成本效益的方式支持用户需求，并以Hy作为WorkBuddy的关键模型之一提供支持。 推动消费者人工智能产品的更广泛采用 对于微信中的消费者代理式AI晓薇，腾讯已发布原型，旨在通过利用微信的社交图谱、知识图谱、商户触达及支付功能，在微信中提供嵌入式和情境感知的AI体验。 小魏基于注重用户隐私、微信用例和成本效益的定制化模型WeLM构建。它还支持内容个性化，帮助用户以个性化、高效的方式在微信内容宇宙中导航并获取洞见。小魏还启用了服务和交易功能，利用独特的小程序生态系统帮助用户发现产品、做出购买决策并完成交易，为代理间交易循环奠定基础。 管理层注意到，虽然原型机在技术上可以处理高级代理工作流程，但小魏目前需要用户干预和多步骤确认作为安全措施。腾讯将通过分阶段推广的方式，在微信环境中努力满足用户需求：1）增强核心功能，包括转换、记忆和推荐；2）整合更多服务和内容；3）加强人工智能基础设施，并利用其提高GPU利用率，探索未来在设备上进行推理。管理层将以可控成本升级微信，以支持微信生态系统中加速增长和变现。 对于AI聊天机器人元宝，腾讯将专注于提升其能力和用户体验，特别是在搜索、自动语音识别和文本转语音方面。这有助于满足消费者在多模态生成等领域的更广泛的长尾AI需求。管理层认为，元宝在其传统用例中发挥着重要作用，这些用例能产生有价值的反馈，以帮助改进Hy模型。随着时间的推移，元宝的功能也可以成为WorkBuddy、CodeBuddy、微信和QQ浏览器等产品的原子能力。 在问答环节中，管理层强调人工智能将进一步赋能微信生态，帮助用户执行交易、探索内容和管理日常生活。对于微信生态而言，这是一个巨大的机遇，微信生态将作为一款以AI优先的应用和生态进一步演进。在这种情况下，小薇可能以可控的成本，成为交易和指令执行的重要入口。管理层还认为，从成本角度看，对小薇的投资将低于过去对余额宝的投资。 管理层也分享了他们关于代理间交易循环的愿景，即通过大量小程序执行用户的复杂指令。目前，腾讯正逐步构建代理间的交互架构。对于设备推理而言，这同样将是一个逐步的过程，有可能将GPU能力引入个人设备。 资本性支出分配优先级 管理层分享了资本性支出的分配优先级。近期首要用途是在短期内训练更大、能力更强的混元模型。次要优先级是为混元模型和WorkBuddy背后的第三方模型提供推理能力。虽然WorkBuddy主要是战略性应用投资，并且有重要的反馈循环回到模型和更广泛的生态系统，但它也产生前期收入，主要通过订阅，这造成了现金收款与确认收入之间的时间差。管理层指出，随着年度推进，现金收款将大幅增长，这将转化为腾讯云报告收入的增长。临近年底及进入下一年，额外的GPU