美国7月CPI点评：渐行渐远的加息

渐行渐远的加息 经济研究·宏观快评 执证编码：S0980524090003执证编码：S0980523070001执证编码：S0980513100001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cn证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn 事项： 美国7月CPI同比(非季调)上涨3.4%、季调后录得3.3%，低于上月的3.5%；环比上涨0.1%，高于上月的-0.4%。核心CPI同比上涨2.5%、环比上涨0.2%。整体符合预期。 评论： 结论： 7月美国通胀继续降温，能源价格回落对冲了核心商品与核心服务的环比回升。CPI环比上涨0.1%，食品、能源、核心商品和核心服务分别贡献0.01、-0.11、0.04和0.12个百分点。CPI同比3.4%，符合预期。总体上看，7月通胀读数稳健；结构上看，虽然能源价格继续回落，但核心商品与核心服务环比同步回升，后续须留意通胀驱动力由外生冲击向内生黏性的切换：（1）核心商品环比回升至0.2%，服饰等商品价格上涨，显示关税压力有由库存端向终端价格传导的迹象；（2）世界杯落幕后酒店价格下降，但租房价格韧性仍在。我们认为，7月通胀数据虽为市场提供了短暂喘息，并进一步降低了9月加息的必要性，但通胀风险未完全解除，加息渐行渐远，也不具备转向降息的条件。 通胀数据降低了美联储继续加息的必要性，我们仍维持此前判断，年内不加息仍是基准情形。 第一，总体与核心通胀同比继续回落，能源冲击明显退潮，当前通胀尚未形成需要进一步加息应对的全面上行趋势。第二，从月初非农数据来看，工资-价格螺旋尚未显现，而新增非农意外转负，“弱就业-低价格”组合下加息更无迫切性。尽管沃什在7月FOMC会议重申2%的通胀目标，但委员会仍决定维持利率不变，说明沃什当时对立即行动保持谨慎、观望的态度；如今通胀较会议时有所降温，加息的理由更应减弱。考虑到沃什强调观察数据趋势与市场信号（而非滞后的宏观数据），并正等待多个政策研究工作组形成阶段性结论，我们预计在五个工作组的新政策框架进一步明晰以前，美联储仍将以观望为主，杰克逊霍尔会议将成为判断其四季度政策取向的重要窗口。 数据公布后，资产价格先交易通胀降温，随后迅速回吐。10年期和30年期美债收益率由低位分别回升约2.4BP和3.0BP；美元指数先跌至99.62附近，随后反弹至99.91；现货黄金一度在4382-4441美元/盎司之间剧烈震荡，维持在4420美元附近。 我们认为，本次CPI并未形成持续的“降息交易”，反映出单一政策信号对资产价格的解释力正在下降，不同资产的定价逻辑进一步分化，各自的主导因素开始占据更大权重。（1）沃什淡化前瞻指引、保留政策弹性，美联储反应函数的透明度下降；符合预期的通胀既不足以确认加息，也难以打开降息空间，市场分歧反而加大。（2）美债仍受供给与期限溢价压制。8月季度再融资中长久期国债供给增加，发行让利压力在一定程度上抬高长端债券利率中枢；但CTA空头仓位较为拥挤，收益率若明显下行，空头回补也可能放大债市反弹。（3）美元和黄金更多受到国际政策协调与实际利率牵引。美元在美日汇率政策扰动与美债收益率回升之间拉锯；黄金则在宽松预期与高实际利率之间反复定价，短期高波动或仍将延续。 图1：CPI通胀数据总览 环比：能源继续降温，核心价格温和回升 7月CPI环比由-0.4%回升至0.1%，能源仍是压低当月通胀的核心力量。能源环比下降1.5%，拖累CPI环比0.11个百分点，其中汽油价格下降2.9%；食品环比上涨0.1%，贡献0.01个百分点。核心商品和核心服务分别贡献0.04和0.12个百分点，能源价格回落是通胀降温的核心因素。 核心商品环比由-0.1%回升至0.2%，关税成本传导开始在商品端显现。服饰、二手车分别上涨0.1%、0.4%，医疗保健商品则下降0.6%，表明商品涨价仍集中在部分类别。我们判断，进口成本上升将沿着库存重建和零售调价继续传导，核心商品在三季度难以重现此前的持续负增长。 核心服务环比由0.0%回升至0.2%，住房降温与非住房服务上涨同时存在。住房环比上涨0.1%，但医疗保健服务、教育和通信服务分别上涨0.6%和0.5%。住房分项的低读数具有一定技术性回调特征，而医疗、教育和通信的同步上涨表明服务通胀尚未形成稳定下行趋势。AI基础设施投资对算力、电力和通信需求的拉动，与通信服务价格回升的方向一致。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 同比：核心服务仍是通胀主体 7月CPI同比由3.5%回落至3.3%，核心CPI同比由2.6%回落至2.5%。过去六个月CPI同比先由2.4%上行至4.2%，再连续两个月回落，说明地缘与能源冲击对总量通胀的抬升正在退潮。我们判断，三季度通胀下行趋势仍然延续，但能源低基数、关税调价与服务黏性将使年内CPI维持在2%目标之上。 四分类中，核心服务对CPI同比贡献最大，能源则是最主要的额外扰动。食品、能源、核心商品和核心服务同比分别上涨2.9%、14.4%、0.8%和3.0%，对CPI同比分别贡献0.40、1.03、0.15和1.79个百分点。能源中汽油价格同比上涨24.6%，核心服务中住房价格同比上涨3.2%，两者仍是年内通胀高于目标的主要来源。核心商品同比仅0.8%，但服饰上涨3.9%，关税对不同商品的影响呈现明显分化。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 展望：资产定价回归各自主线 我们认为，符合预期的CPI虽然削弱了加息基础，但去前瞻指引背景下，也未能为给市场提供明确的政策方向，政策不确定性仍将放大资产波动。沃什淡化前瞻指引，并强调观察数据趋势与市场价格，使美联储反应函数的透明度下降。因此，数据公布后美债、美元和黄金均出现明显反转，说明市场由交易单一政策方向转向重新评估通胀结构、金融条件与资产供需。 货币政策方面，我们维持年内不加息的判断，并预计四季度政策重心将逐步由防范通胀上行转向兼顾就业与增长。能源冲击退潮、工资-价格螺旋缺位以及新增就业转负，均表明进一步加息的必要性正在下降；与此同时，名义与实际利率维持高位，市场收紧已经在一定程度上替代政策利率上调。关税传导和住房黏性仍将制约政策立即转向，但若后续核心通胀延续降温、就业继续走弱，美联储的政策立场将进一步软化。杰克逊霍尔会议及政策研究工作组的阶段性结论，将成为观察沃什四季度政策框架的重要窗口。 资产方面，我们判断，政策预期的解释力正在下降，美债供给、国际汇率协调与实际利率将成为更重要的定价变量。美债短期仍受8月长久期国债集中供给和期限溢价压制，收益率中枢保持高位；但CTA空头仓位拥挤，收益率下行将触发空头回补并放大债市反弹。美元将在美日汇率政策扰动与美债利率支撑之间维持拉锯，黄金则继续受到高实际利率约束，尚难形成流畅的单边宽松交易。 图10：数据公布后的降息概率视图 风险提示 海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。 相关研究报告： 《通胀数据快评-价格环比温和回落》——2026-08-10《7月非农数据点评-就业寒意渐浓，加息预期退潮》——2026-08-08《7月进出口数据点评-增速拐点将至》——2026-08-07《AI量化解读7月政治局会议-总量工具蓄而未发，结构政策杠铃式发力》——2026-07-31《7月PMI数据解读-景气重回线下，财政进度待提速》——2026-07-31 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032