2Q26盈利合乎预期，AI各项投入进一步加快

腾讯控股（700 HK）2Q26业绩及AI战略进展总结

核心观点与关键数据

• 2Q26业绩表现：腾讯2Q26业绩符合市场预期，非IFRS盈利同比上升8%至681亿元。其中，扣除新AI产品相关业务后，经营利润同比增19%；联营/合营公司盈利受一次性公允值调整影响录得亏损约100亿元（非IFRS准则下应录得盈利64亿元）；资本开支为528亿元，环比/同比上升65%/176%，导致自由现金流转至流出138亿元；研发费用同比/环比上升35%/21%，研发费率上升至13.3%。
• AI新产品影响：AI新产品在2Q26的经营亏损约为105亿元，环比扩大约20%。
• 盈利预测：预计公司2026-28年非IFRS盈利同比上升7.8%/2.5%/5.3%，主要反映研发费用快速上升（2026年研发费率13%，2027/28年按年上升16%/14%）、毛利率同比减少约1ppt（折旧上升）以及AI驱动营销支撑营销服务板块保持19%的年复合增长。

AI战略进展

• 基础模型层：
  • Hy3成功：Hy3在推理、Agentic能力和长上下文任务上表现优异，尤其在编程、办公、金融建模和前端设计等场景优势明显。付费期日均Token使用量较预览版激增约6倍，在Open Router平台位列全球前三。
  • Hy4及未来路线：Hy4预计在2026下半年发布，聚焦实用场景，以相对更小参数规模击败更大模型。后续将向Hy5演进，目标通过加速技术迭代、扩展强化学习及升级多模态能力，使混元模型家族达到SOTA水平。
• 应用层：
  • WorkBuddy：定位一站式Agentic工作空间，已成为中国内地生产力AI服务第一，用户增长迅速，高留存率和付费意愿。商业模式上，对免费用户补贴以扩大市场份额，付费用户毛利率接近腾讯云整体水平，现金流改善。
  • 小微：微信内嵌的“嵌入式、上下文感知的Agentic AI体验”，聚焦用户隐私保护、微信场景适配和成本效率，为“Agent间交易闭环”奠定基础。长期目标是每个用户和商户拥有自己的Agent，实现自动化协作。
• 算力策略：
  • 分层策略：自有模型+应用优先，算力出租为最后手段。当前算力租赁市场价格已上涨超30%，但公司选择优先用于自研模型和应用，以获取长期经济回报。即便在最坏情况下，基础设施也可通过腾讯云出租，形成下行保护。

研究结论

• 估值：以17倍2027年市盈率（5年历史平均）为标准，目标价620港元，维持买入评级。市场关注AI收入增量是否足以弥补研发费用及资本开支上升。
• 关键变量：下半年关注混元4发布、AI应用的商业化转化率及用户反馈等关键变量是否支撑估值提升。