花旗：香港电灯投资维持中性评级，偏好收益率5.7%的广东投资

港電投資 (2638.HK) 評級中性，5.0% 收益率；更偏好廣東投資的 5.7% 中信观点 我们维持对香港电灯投资公司（“HKEI”）的中性评级，因其2026年上半年的业绩符合预期。其拥有防御性的盈利基础，能从香港电力业务中固定获得8%的ROA，其社会事业公司（SOC）资产基础以2.8%的五年复合年增长率增长。我们预计2026-2028年的净利润和DCF目标价保持不变。虽然其预计2026-2028年的5.0%股息收益率将相当不错且可持续，但该收益率仅比当前的4.7%美国10年期国债收益率高出一小部分。HKEI的每股股息（DPS）也缺乏增长潜力，因此在我们看来，该股票类似于债券类投资，若美元利率上升，其估值可能下调。在香港公用事业公司中，我们更偏好广东投资（270 HK，买入），其2026年的股息收益率为5.7%。 Price (11 Aug 26 16:10)HK$6.45HK$7.008.5%5.0%13.5%HK$56,993MUS$7,264M目标价格预期股价回报预期股息收益率预期总回报市值 1H25业绩符合预期——HKEI归属于股份绑定单位（SSU）持有人利润同比增长0.2%，至2026年上半年的10.03亿港元，相当于彭博30.4%的市场预期估算，与2021-25年期间平均30.7%的年化利润率相似。2026年上半年利润温和增长，主要受电力销售增长（同比增长2%）的推动，但部分被向电价稳定基金贡献的更多利润所抵消。HKEI对其在香港与电力行业相关的社会事业公司（SOC）资产组合享有保证回报（2026年上半年ROA为8%）。我们预计其社会事业资产组合将从2026年下半年起增长，因为港府已批准其在2024-28年期间的SOC资本支出上限为220亿港元，即平均每年44亿港元。中期每股派息（DPS）同比持平，为0.1594港元。 更多资产基础推动温和利润增长——HKEI的SOC资本支出在2026年上半年同比增长12.5%，达到16.67亿港元，用于建设L13，即第四台38MW燃气联合循环发电机组以及三台（GT8、GT9和GT10）新的燃油开式循环燃气轮机机组。其未来五年期（2024-28）的SOC资本支出已与香港政府达成协议，合同总额为220亿港元（或每年44亿港元），其中48%用于发电，42%用于输配电，10%用于其他方面。扣除SOC折旧费用2.5亿港元/年，预计2024-28年SOC资产基础将实现2.8%的五年复合年均增长率。在8%的固定回报率ROA下，其香港电力业务的利润将以相同幅度增长。这是一家单一业务实体。 一种收益策略——HKEI将所有可用现金分配给投资者。自2014年上市以来，其平均收益率为5.3%，而同期美国10年期国债平均收益率为2.6%；因此，其股息收益率平均比国债收益率高270个基点。如果美国利率上升，HKEI的股价将面临下行风险。截至2026年上半年末，其73%的债务为固定利率，因此净利润对利率变化的敏感性较低。 香港公用事业 AC+852-2501-2716pierre.lau@citi.com皮埃尔·劳，CFA持证人 air.ma@citi.com空气马 1H26 结果：内联且稳定 牛/熊：香港電力投資有限公司 (2638.HK) 香港電力投資有限公司 公司简介 香港電力投資有限公司（HKEI）是一家專業投資信託公司，持有成熟香港電力業務香港電力有限公司（HEC）。香港電力有限公司是一家垂直整合的電力公用事業公司，其業務涵蓋發電、輸電、配電以及向香港兩個區域——香港島和藍嶼供應電力。它是這兩個區域唯一的電力供應商。 投资策略 我们对 HKEI 仍维持中性评级，预计 2026-28 年预期可持续年化收益率为 5.0%，该预期得益于 SOC 资产组合的保本回报。但 5.0% 的收益率看起来并不具吸引力，因为其仅比美国 10 年期国债收益率高 0.3%，且利差已收窄。 估值 我们的目标价港币7.00元是基于DCF方法，考虑了至2030年预期的盈利预测以及此后的终值。我们认为此方法适用于如HKEI这样的电力公司，这些公司身处相对稳定的行业，现金流可预测。我们对HKEI的WACC为6.2%，其假设包括：(i) 无风险利率为5.2%；(ii) 市场风险溢价为6.5%；(iii) 根据彭博数据，股权贝塔为0.38；(iv) 债务成本为5.2%；(v) 目标杠杆率为46%；以及(vi) 企业税率为16.5%。我们假设2030年预期之后终值为4.0%的增长率。 风险 我们目标价位的主要下行风险包括：(1) 香港恒生指数平均利率成本高于预期；(2) 美元债券收益率高于预期。 我们目标价位的主要上行风险包括：(1) HKEI平均利率成本低于预期；(2)美元债券收益率低于预期。 广东投资 (0270.HK; HK$8.25; 1; 11 Aug 26; 16:10) 估值 我们的目标价9.0港元是基于我们的分部净资产估值法（SOTP）估算得出的。对于东胜水务、小型水务项目、发电和收费公路业务，我们使用8.4%的加权平均资本成本（WACC）的DCF模型来折现我们至2035年的盈利预测，因为供水业务的经营权将于届时到期。我们认为此方法适用于水务业务，因为GDI的许多运营受到监管并产生可预测的现金流。对于房地产投资业务和酒店资产，我们使用了不同的资本化率并按净资产（NAV）的50%进行折现。对于百货业务，我们使用了2026年的市盈率（P/E）。 12.0x，鉴于广州市场竞争激烈，该估值接近行业平均水平。对于污水处理项目，我们按净资产价值的50%进行估值。 风险 可能阻止股价达到我们目标价位的主要下行风险包括：1）中国水电站项目利用低于预期；2）受百货公司/零售行业周期性影响；3）发电业务利用低于预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责确认的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中确认的另一位AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 公司至少在有一次交易中，在公开交易的广东投资有限公司的股票上建立了市场。 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从广东投资那里获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务为非投行业务、非证券相关：广东投资。 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户受益的活动和服务。 薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售交易和主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司的管理团队之间的交流会议。通常，当分析师对该公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品（“该产品”）相关的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures估值和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股 票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）和风险的预期。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性（2）的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师核心论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在对特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下，尽快发布一份重申评级和投资观点的说明。投资评级由上述所述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权约束）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或STV多空预测，用以表明分析师预期在特定30或90天期间内，由 于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）在预测方向上超出15%（除非分析师另行决定），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或STV预测。一个催化剂观察/STV多空预测也可能 与股票的基本股权评级不同，且不影响该评级，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披