中金公司AI的金融时刻

好的，各位投资者上午好，我是中银银行分析师林奇。 今天我们汇报一个话题，就是最近大家比较关注的AI的融资的问题，我们这个报告也是由金融组、国际组还有电信组合作的一个研究。 最近大家关心的这个问题，就是上周几家大厂的财报其实里面看到，虽然说这个资本开支是在上升的，但是另一方面自由心流确实是有下降的一个压力。 那这个自由现金流到底能不能后面支持一个天量的资本开支，那可能是不是要遇到一个转折点，就是更多的要从金融市场去获取资金，那我们这个报告就把这个转折点做一个探讨，所以我们题目就叫做AI的一个金融时刻。 首先我们看左边的这个图，就是市场的Bloomberg一致预期，对于大厂的资本开支都是一个非常高的一个增速的一个预期。 但是另一边就是自由现金流确实是在下降，所以这个导致AI的上下游的股价也出现了一个分化，一边是这些AI的供应商，比如说像芯片存储这些企业，它的股价是上涨的。 但另一边就是AI的云厂商，因为它自己的SF在下降，所以它的股价其实表现是一般的，所以这就出现了一个此消彼长的一个态势，那这个时候我们觉得可能会遇到一个转折点，就是这个开PaaS会从OCF逐渐转到金融市场。 那这个什么意思呢？就是之前这些资本开支的决策，其实是啊大厂的这些CFO去做决定的。 但是现在开始，如果他的内部现流满足不了的话，可能却要去华尔街。 这些华尔街的分析师、投资经理他们的观点，其实后面可能会很多的去影响开支的节奏，所以我们去用这个市场一致预期的开PaaS，还有经鲜流能支持的这个部分去做一个估算的话，我们预计未来五年可能会产生3.5万亿左右的一个融资缺口。 所以这部分的资金就需要从金融市场去获取。 那这部分资金有哪些部分去支持呢？我们也是简单做了一个测算，就是这3.5万亿的外部融资，可能需要像投资级的债券、私募资本，公开市场的股权、杠杆融资、证券化资产这些渠道去满足。 这里面最主要的两个渠道就是投资及债券和资募资本，承担了超过2.5万亿的这个融资规 模，是最要重要的一个主力。 那其他部分可能相对会次要些，那我们这个估算具体怎么做呢？接下来我们就每个具体去进行一个拆分。 首先就是投资级债券今年确实是有一个爆发式的一个增长，截至目前已经是大厂发了将近2000亿美元的一个债券，而且这个规模不仅是创历史新高，还是出现了一个币种分散的一个趋势。 这个就说明如果单靠美元的这个市场，可能大厂券商发债已经不足以去完全去吸纳，所以他们可能去选择更多的币种，更多的市场去发行。 虽然说这些其他币种的债券，它的成本其实是比美元要高的那后面这些云厂的投资债券券能够发多少呢？我们也是做一个测算，采用三个视角。 第一个就是按照这些评级机构对它的这个杠杆率上限的一个要求，如果发超这个杠杆率的话，那可能他们的频率会有下调的压力。 第二个测算就是用这些债券在指数里面的一个上限，我们用一个2%的一个上限作为一个基准，去测算他们未来能发债的一个空间。 第三个就是假设他的伊必达也是在未来五年会增长。 那按照一个债务比一币点的这种杠杆率逐渐上升的一个假设，这个时候我们再去估算它能发的这个债券的规模。 从这三个视角我们可以看到就是1.2万亿到2.3万亿。 这个是他的未来五年能去发债的一个空间，所以他们的这个发债不是一个完全没有上限的，而是说存在多种的约束的话。 那我们平均一下的话，这个规模就把它放在大概1.5万亿左右。 而且现在我们已经看到的一个情况，就是现在由于以这些大厂为主的这些企业做资本开支去发债，所以导致美国的企业贷的信用利差，特别是在长短已经开始在往上走，这个说明这种债券供给其实对资本市场已经形成了一定压力。 后面我们也会跟踪这个CDS的情况，其实也是类似的一个趋势。 如果说投资债券满足不了这个需求，会不会万溢到风险更高的这个杠杆融资市场，就是包括杠杆贷款和高收益债，那这个答案其是肯定的。 但是这个债券市场它的容量也是有限的，我们据估算这个大概是有0.3万亿美金的。 未来五年的发展空间，占全部融资需求的比例8%，这个比例并算非常大，主要的原因就是因为这个市场因为它的风险偏高，它的债券期限一般也是要比投资债券要短很多。 而且这些借款人，他往往也会有自身的资质的一些问题。 所以这个债其实它非常依赖后续的融资，具有一个垃圾债的市场的一个特点，所以它的容量会比投资债券要小很多。 接下来一个渠道就是公开市场的股权，这块我们今年其实已经看到了，有一些大型的IPO，包括再融资，这些股权融资的行为的上升。 我们觉得后面可能会继续有这个上升空间。 但是这个市场其实也是高度依赖于市场的这个发行窗口的。 比如最近市场出现了大幅的波动，那这个融资结构节奏却有可能是有明显的一个放缓，所以未来五年，我们按照一个基准假设估算是这个公开市场能提供大概0.4万亿美元的资金。 那接下来就是证券化的市场，证券化产品它这个市场相对来说是一个比较比较小的一个niche的一个市场。 主要是因为它对这个资产的折旧，对资产的后续的占融资，其实是有比较高的一个要求的，所以我们假设未来五年每年的这个融资规模比2025年是有翻倍的，但是还是只能容纳0.3万亿美元的一个资金。 所以这块我们觉得也是只能占全部融需求的大概9%，不是很高的一个比例。 最后就是私募资本这块，我们觉得它为填补上述有几个融资渠道的一个缺口。 而且它在这个结构设计上也会起到一个表外融的效果，降低大厂的一个表内的一个压力。所以我们觉得它是一个更灵活的一个方式，但这个方式它的问题在于它的负债端也不是完全没有约束的。 因为最近几年我们已经看到这些私募资本的募资规模有一个明显的下降，因为各种各样的原因，包括这个DPI的原因，这个现金返还的这些原因，推出难的这些问题。 所以这个渠道我们觉得虽然也是一个主力，但是它不是完全没有约束的一个渠道。 这里边我们看到增长比较好的是啊基础设施基金，这类基金过去几年的规模快速上升，而且它的这个dry poder就是可投的资金比例是在下降的。 说明这个资金的调用其实是非常有效率的接下来我们来讨论一个问题，就是说这个3.5万亿确实是从外部去融资了。 那这些华尔街的这些投经理他会怎么去考虑我这个钱能不能回本这个问题，所以我们也去 做了一个模拟的一个测算。 我们就是用未来五年投资的规模5.6万亿，然后再假设一定的杠杆率和付息的一个成本去倒推A需要多少的收入才能填充这部分的融资的回本的要求，我们这个测算相对复杂一点。 之前讲结论的话就是说每年最少需要1万亿左右的一个AI I的应用收入，才能去满足10%的一个RIC的一个标准。 注意的是这个应用收入其实是不包括效率提升的部分，效率提升这部分是单算的，就是说要从这个订阅这些收入就每年有1万亿。 那这个1万亿到底是多大一个规模？如果我们按照2030年达到这个要求的话，大概每年的K格是要翻倍的，所以确实是非常快的一个增速。 但是它在全球GDP里面只有0.7%的个比例。 所以跟大家最近市场热议的个所谓10%的全球g dp的占比，还是有非常大的空间的。 但是这个问题我觉得就是见仁见智。 应该说这个AI它给大家的实际的效应的提升，肯定是要高于这个数的。 因为这个数如果拆成每台iphone的月支出的话，其实只有200到300人，其实并不是非常高的一个数。 但是给大家带来的一个效率的提升应该是可能是更大的。 所以未来可能需要考虑就是怎么去支付这部分，可能不只是订阅，甚至说像财政和金融这些领域能不能去支持，我们对这个假设也做了一个敏感性的分析。 因为我们觉得一个是折旧率，一个是利润率，这两个假设其实是高度敏感的那我们的基准的这个测算里面，是假设50%的一个利润率，还有去年的一个折扣期限，但实际上它这个利润率，我们现在看到已经有的这个大模型厂商，其实很多都是大额的亏损。 折旧年限其实因为这个芯片的迭代也有高度不确定性。 所以我们简单去做一个假设的话，就是在这个折旧七年的这个情况下，如果说利润率超30%，那基本上可以实现一个盈亏平衡，但如果低于20%的话，那可能就很难实现这个领汇的一个平衡。 另外一方面，假设我是50%的一个利润率的话，那如果折旧年限超过五年的话，那我们基本是可以实现一个正的一个回本的一个投资回报。 但如果这个资产寿命低于这个数的话，那可能就很难去汇报，所以这个是我们做的一些敏感性的分析，所以还是取决未来的产业的一些情况。 最后我们再讨论一个就是对金融系统的一个影响，我们这个报告叫AI的金融时刻。 其实对金融行业来说，这个也是一个AI时刻。 因为我们看二季度的几家大的银行的利润增速是40%。 这里面一个重要的风献，其实就是由资本市场带动的非息收入。 这里面很多也是AI融资所带动的一些企业的IPO并购，还有债券发行，这个是一个重要的一个驱动力。 另一方面我们也看到，AI的融资需求也是使得美国的大行重新开始进入一个扩表的一个上升周期。 而且这里面我们看到增速最快的是非银贷款，这个是有这个有点超过大家的预期的，因为它不是通过实体来换。 这个背后原因，就是因为刚才我们分析的几个渠道里面，其实很多都是通过非银贷融资的。 这些非银的机构，它本身也会通过银行去借贷法，而且对于银行来说，非银机构它的信用风险也会更低，期限也会更短，所以其实是有一个金融脱媒的一个效果。 最后我们来讨论就是这个金融风险的问题，我们刚才测算了很多现金流的问题，就未来的一些假设。 但是实际上这个融资是高度依赖于再融资的，也就是说对于资本来说，它其实每三年五年它就需要一定的回报，这个可能就需要再用资源来解决。 未来几年我们看到的是啊这个债券的到期规模会明显的上升，这个高峰就在27到3年，每年都会有300亿左右的债券的到期，这个比过去的年是上超过60%，所以这个就是体现为一个再融资的压力。 另一方面，我们也看到这几家大厂的CD，最近几天其实都是有飙升的。 特别是像应资质稍微差一点的这个平场，它的债券其实已经飙升到七八百个基点的水平。这个CDS所以说明市场其实对未来它能否去偿还这个事情是有担心的那这个会不会去影响金融系统呢？我们未来其实也做了一个分层的一个分析，这次的他的金融系统压力可能跟07年或者说2000年的互联泡沫还是有区别的。 主要的因素就是因为这次的融资渠道，银行其实是提供一个底层的融资的，它很多不是一个职业的敞合，银行更多提供一个短期限的一个过桥的一个资金。 但是最上面的这个变化，如果说收数入据中心的这个收入利润率下降的话，那首它会影响股东的回报，所以说股权这边会承压，也就是大厂的这些股价，那再往下才是非银和金融 市场，包括一些债券、杠杆融资、资产证券化，这个可能会有违约的压力。那再往下才是银行系统提供的这些非银的敞口和短期的融资，所以他这个跟之之前的几轮的金融系统压力，可能它从渠道上会不太一样。而且银行相对来说处于一个比较优先级的水平，所以银行即使出现负债短的压力的话，它也不会特别快的去影响这个是这个实体企业面临的一个融资的再融资的一个压力。但是总的而言之，就是金融的这个拐点，确实使得这个产业的风险逐渐的会扩散到这个金融的系统。所以后面我们也会这个时刻去做这个跟踪，以上就是我这边的汇报。