2026年可转债投资手册：穿越牛熊

/CONTENTS 010203050604 01 可转债（Convertible Bond，CB）也称转股债券、可兑换债券，是指在规定的期限内持有人有权但没有义务按约定的价格转换成公司股票的一种公司债券。是一种基于标的股票的混合型金融衍生品，兼具债权和股权双重属性。 可转债实质上是一种由普通债券和股票期权两个基本工具复合而成的融资工具。投资者购买可转债等价于同时购买一个普通债券和一个对公司股票的看涨期权，因此可转债既具有债权性，又具有股权性。 类似品种：可交换债券（Exchangeable Bond，简称EB），是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。【私募市场】 01 可转债实质上是一种由普通债券和股票期权两个基本工具复合而成的融资工具。投资者购买可转债等价于同时购买一个普通债券和一个对公司股票的看涨期权，因此可转债既具有债权性，又具有股权性。可转债价格=债底+转股期权+赎回条款+回售条款+下修条款 因此，转债往往呈现出“进可攻、退可守”的资产特性，股票牛市时转股价值提升、有上涨空间；股票熊市时有债底保护， 表现更具韧性。 01 发行方：低价融资工具 在股市低迷、银行贷款利率较高或者信贷紧张时，性价比凸显。此时，公司从股市融资，发行价不高，筹资少；向银行贷款，利率高、财务负担重。 作为债权融资→票面利率比同期的公司债低，融资成本较低；成为股权融资→转股概率高，新股发行手续复杂、费用较高。转债发行门槛较高：3个会计年度盈利，ROE不低于6% 投资方：债底保护+向上弹性 保底的利息收入和本金保障；在股市好转或公司经营改善股价上扬时，转股可享受到正股的股息和资本利得收益。 固收投资者→间接参与权益市场、博取超额收益的机会。 权益投资者→市场震荡不确定性较高时，更为安全博取收益的机会。 01 01 可转债初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价孰高者。进入转股期后（通常为发行6个月后），转债可按照面值除以转股价的比例转成对应张数的股票。 以彤程转债为例，其转股价为32.96元，那么在发行六个月后，即2021年8月2日起，转债的持有人便能够以100/32.96的比例，用每一张转债转换成3.03份股票，并得到这些股票的市场价值。需要注意的是，当天选择转股后，转出的股票要在下一个交易日才能选择卖出。 转债持有人转股的情况：转债触发强赎条款；转债到期，且平价高于赎回价；转股期内出现负溢价套利机会。 01 一般的转股价调整条款：发行可转换公司债券后，因配股、增发、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份变动的，应当同时调整转股价格，调整的公式和股票二级市场股价除权公式是一致的。 派送股票股利或转增股本：P1=P0/（1+n）；增发新股或配股：P1=（P0+A×k）/（1+k）；上述两项同时进行：P1=（P0+A×k）/（1+n+k）；派送现金股利：P1=P0-D；上述三项同时进行：P1＝（P0-D+A×k）/（1+n+k）。 其中：P0为调整前转股价，n为派送股票股利或转增股本率，k为增发新股或配股率，A为增发新股价或配股价，D为每股派送现金股利，P1为调整后转股价。 01 典型的转股价向下修正条款： 在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任何连续30个交易日中有至少15个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。 修正程序：上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有本次发行的可转债的股东应当回避。 修正幅度：修正后的转股价格应不低于前述的股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价之间的较高者。 01 到期赎回条款：在可转换债券期满后5个交易日内，公司将以约定价格向投资者赎回全部未转股的可转债，这个约定价格就是到期赎回价格，一般是高于面值，比如彤程转债到期赎回价为票面面值的110%（含最后一期利息）。彤程转债最后一期利息是2.0％，也就说到期补偿利息是8.0％。 有条件赎回条款——强制赎回 典型的有条件赎回条款（彤程转债）：在本次发行的可转换公司债券转股期内，如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。 提前赎回条款是发行人为了保护公司股东的利益,促使转债加速转股而设置的条款。一旦公司发出赎回公告，转债的最后持有者必须在转股或登记赎回两者之中作出选择，由于此时的转股价值会明显高于赎回价格，理性的投资者都会选择转股，所以实质上这就是一种强制转股条款。对于转债投资者来说，赎回条款意味着限定了转债投资的最高收益。 01 回售条款赋予投资者在债券到期前按约定的条件和价格将转债卖给发行人的权利。回售条款给转债投资者提供了一个保底价格。 典型的有条件回售条款（彤程转债）：在本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。 回售价格：回售价格将对可转债的纯债价值有较大的影响。如公司希望持有人转股，可以设置较低的回售价格。多数转债的回售开始时间都较转股开始时间晚，主要是避免持有人过早回售，给发行人的资金运转带来困难。回售触发条件中最重要是触发价格，触发价格越低越不容易出现回售，越高则越有可能由发行人承担收回可转债的义务。回售要比下修更难触发，转债发行人可以利用下修提高平均从而避免回售。 01 2010年之后，转债进入第一轮扩容，大盘转债供给放量；14-15年股市走牛，转债密集赎回，规模迅速缩水。 15年-23年，转债市场规模持续攀升。16年定增收紧促使企业转向转债融资，投资者对转债资产认可度上升，同时监管日益成熟（2020年《可转换债券管理办法（征求意见稿）》；2022年转债新规） 24年至今，转债市场规模下行。一方面，企业层面融资需求减少，影响转债新发；25年以来权益和转债持续走牛，部分转债面临强赎，其中规模较大的银行转债密集强赎退出，同时银行在低利率环境下也面临投放压力，即便融资成本下降也缺乏新发转债的意愿。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究。数据截至25.07.30 01 评级方面，中高等级的优质主体发行的转债数量不多，但存量规模较大；中低等级转债数量多、规模小。行业方面，银行板块转债数量不多、单笔规模较大；制造与科技类（电力设备、电子、通信、计算机、机械设备等）数量较多且单只规模中等；消费与服务（美容护理、食品饮料、家用电器、商贸零售、社会服务、传媒等）存有一定数量，但整体规模较银行、部分硬科技略低。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究。数据截至26.07.30 02 201802 2018年，转债市场在开门红后迎来剧烈调整，海外市场暴跌、中美贸易摩擦、金融和经济数据回落等利空因素的接踵而至。在此之后股市迎来了漫漫熊市，转债因为有转股溢价率作为缓冲带，下跌相对温和，转股溢价率的四次被动的暴力拉升见证了转债的韧性。同时，债市在三次降准中迎来牛市。 201902 2019年随着贸易摩擦的缓和-升级-再升级-缓和，权益市场出现了N型波动，转债表现出了较强的抗跌属性，整体波动明显小于股票市场。由于一季度中美关系转暖，转债跟随权益市场量价齐升，情绪的过度释放也导致了转向时候的猛烈回调。贸易摩擦贯穿了2019年的市场主线，尤其是在上半年，主导了整个权益市场的变化，由于其负面影响明显，往往造成的冲击也难以避免，转债在随后的二三季度，有明显的震荡回调。 202002 2020年可转债市场走势可以分为三个阶段：疫情冲击下股市两次探底，转债凸显韧性→风险偏好回升股市反弹，转债小幅调整→后疫情时代在拉扯中震荡。转债指数全年走势较为平稳，除了7月跟随正股牛市行情快速拉升之外，其他时间几乎只有下跌之后的修复性反弹。转股溢价率则在经历了从大幅提升到迅速压缩的大开大合之后走向震荡。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究。注：指数以2020年年初为基期。 202102 2021年可转债市场全年走强。一方面，权益的结构性走强利好转债市场，21年表现占优的周期、新能源、半导体等行业正股带动对应转债上行，相关行业也都有新转债发行；另一方面，转债供需两旺，公募基金显著加仓。 202202 2022年，中证转债指数整体下跌，但仍然跑赢了大部分股指，“退可守”属性凸显。相比2021年转债在正股和估值推动下单边上涨，2022年转债行情较为曲折。一方面权益市场波动剧烈，另一方面转债估值处于高位，同时把握节奏和风格的难度较大。 2022年可转债市场走势可以分为四个阶段：负面事件冲击股市三度探底，估值被动拉升→风险偏好回升股市转债反弹→悲观情绪演绎股市二次探底，估值创新高→多重利好共振股市犹豫中上涨，转债“杀估值”。 202302 2023年，在股市整体下跌、债市走强的背景下，转债发挥抗跌属性，走势相对平稳。 2023转债市场行情可以分为四个阶段：1）股市乐观上涨，利率先上后下；2）转债小幅上涨→股市震荡回调，利率顺畅下行，转债相对抗跌；3）利率快速上行，股市下跌，转债快速下跌；4）股市先涨后跌，利率震荡下行，转债震荡下跌。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究。注：指数以2023年年初为基期。 202402 24年全年，转债跟随权益市场两度探底后上行。权益市场年初在流动性冲击下快速下挫，2-5月在政策维稳与技术性修复推动下反弹；5-9月在“弱现实、弱预期”环境中再度阴跌；9月24日政策组合拳落地后，市场迅速修复，震荡上行至年末。转债市场走出W型行情：1-2月随股市下行；2-5月政策维稳与增量资金带动估值修复；5-9月受评级下调、转债违约等信用事件冲击，估值显著收缩；9月24日后随政策与股市修复，但受资金挤出与结构差异影响，初期跟涨偏弱，但后续在权益震荡上行的情况下维持了较为平稳的上涨节奏。加之利率持续下行，债市资产荒格局延续，转债资金流入充沛。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究。注：指数以2024年年初为基期。 202502 2025年以来，在科技主线的引领下，权益和转债市场走出强势行情。25年下半年，转债乘势一路突破新高，估值中枢系统性抬升，从行情对比上看，转债走势与权益高度一致，股性凸显；同时波动加剧，债性保护性质削弱，在部分回调行情中并未体现出抗回撤的债底优势。 当前可转债市场供需错配格局依旧明显，全市场加权平均剩余期限仅2.14年，对应超60%的转股溢价率，对于高估值的消化依赖于后续权益市场的上涨弹性。 24资料来源：WIND，国泰海通证券研究。注：指数以2025年年初为基期。数据截至26.07.30 02 进可攻，退可守：股市走熊时，转债具有债底保护；股市走牛时，转债上升空间打开，高位震荡时表现相对更有韧性。 权益熊市阶段： ①对转债配置时点的把握要结合转股溢价率和绝对价格 ②关注平价下行导致的转债价格触底带来的机会 ①警惕转债市场的高估值风险。 ②低价策略不是万能公式，市场风险偏好抬升时高价策略占优。 ③债市的流动性冲击可能带来错杀后的机会。 ④偏股型转债的择券最重要的是跟随行业景气轮动。 03 转债与股市的关系：股市越强，可转债越“像股”： 正股价格上涨→转股价值提高→可转债价格上涨；股市波动率升高时→可转债期权价值上升，尤其对正股价格接近或略高于转股价的可转债影响最大。 24年1-2月、6-9月，股市走弱，转股溢价率被动上升；24年9月后，正股快速拉升随后回调，而转债滞后上 涨，转股溢价