国内电站盈利承压，海外打开成长空间

买入 协合新能源（0182.HK） 2026-8-11星期二 【投资要点】 目标价：0.49港元现价：0.32港元预计升幅：53% ➢上半年盈利预警，发电量与电价拖累业绩 公司发布盈利警告，预计截至2026年6月30日止六个月权益持有人应占溢利约人民币0.90-1.10亿元，而2025年同期约为人民币2.92亿元，对应同比下降约62.3%-69.2%。盈利下滑主要受两方面影响：一是电网消纳限制及气候波动导致发电量同比下降，二是市场化交易持续深化下平均综合电价下行，压缩了发电业务利润空间。 ➢与特斯拉签订469MW长协PPA，海外成长逻辑进一步清晰 公司于2026年7月31日公告，与特斯拉签订三份美国太阳能项目长期购售电协议，涉及三个项目，总容量约469MW（交流侧）。三个项目全部投产后，预计每年向特斯拉供应约1200GWh电力，首个项目预计于2027年上半年开始供电。更重要的是，公司目前在美国拥有超过4GW处于不同开发阶段的发电资源储备，项目储备规模较为充足。该长协意味着公司开始更实质性切入美国企业绿电采购市场，受益方向不仅包括传统工业负荷，也包括数据中心与AI基础设施用电需求增长。我们认为，特斯拉长单短期难以对2026年盈利形成明显贡献，但对2027-2028年海外装机兑现、资产价值重估及市场信心修复具有积极意义。 主要股东 刘顺兴及关连人士(23.05%)华电福新(11.19%) ➢看好海外业务持续兑现，维持目标价0.49港元/股，给予“买入”评级 公司短期业绩承压，上半年盈利警告验证了消纳与电价压力仍在持续；但从中长期看，公司的投资逻辑正在从单一国内风光运营商，逐步切换至“国内存量运营+海外PPA长协+美国数据中心业务开发”的多轮驱动模式。而海外PPA长协及美国超过4GW项目储备，叠加数据中心业务开发，将为未来2-3年增长打开新的成长空间。2026年公司动态PB约0.23倍，短期盈利下修已在股价中反映较多，安全边际已较为充分，期待下半年美国PPA项目和数据中心业务开发进展继续兑现，给公司估值带来较大修复空间。 相关报告 更新报告-20210806/20220303更新报告20220804/20230803更新报告-20221115/20230313更新报告-20231108/20240312更新报告-20240705/20241113更新报告-20250304/0806更新报告-20260427 我们维持公司目标价0.49港元/股，分别对应2026年和2027年9.6倍和7.6倍PE，目标价较现价有53%的涨幅空间，给予“买入”评级。 研究部 姓名：杨义琼SFC：AXU943电话：0755-21516065Email：yangyq@gyzq.com.hk 【报告正文】 ➢上半年盈利预警，发电量与电价拖累业绩 公司发布盈利警告，预计截至2026年6月30日止六个月权益持有人应占溢利约人民币0.90-1.10亿元，而2025年同期约为人民币2.92亿元，对应同比下降约62.3%-69.2%。盈利下滑主要受两方面影响：一是电网消纳限制及气候波动导致发电量同比下降，二是市场化交易持续深化下平均综合电价下行，压缩了发电业务利润空间。 ➢与特斯拉签订469MW长协PPA，海外成长逻辑进一步清晰 公司于2026年7月31日公告，与特斯拉签订三份美国太阳能项目长期购售电协议，涉及三个项目，总容量约469MW（交流侧）。三个项目全部投产后，预计每年向特斯拉供应约1200GWh电力，首个项目预计于2027年上半年开始供电。更重要的是，公司目前在美国拥有超过4GW处于不同开发阶段的发电资源储备，项目储备规模较为充足。 该长协意味着公司开始更实质性切入美国企业绿电采购市场，受益方向不仅包括传统工业负荷，也包括数据中心与AI基础设施用电需求增长。我们认为，特斯拉长单短期难以对2026年盈利形成明显贡献，但对2027-2028年海外装机兑现、资产价值重估及市场信心修复具有积极意义。 ➢看好海外业务持续兑现，维持目标价0.49港元/股，给予"买入"评级 公司短期业绩承压，上半年盈利警告验证了消纳与电价压力仍在持续；但从中长期看，公司的投资逻辑正在从单一国内风光运营商，逐步切换至“国内存量运营+海外PPA长协+美国数据中心业务开发”的多轮驱动模式。而海外PPA长协及美国超过4GW项目储备，叠加数据中心业务开发，将为未来2-3年增长打开新的成长空间。 2026年公司动态PB约0.23倍，短期盈利下修已在股价中反映较多，安全边际已较为充分，期待下半年美国PPA项目和数据中心业务开发进展继续兑现，给公司估值带来较大修复空间。 我们维持公司目标价0.49港元/股，分别对应2026年和2027年9.6倍和7.6倍PE，目标价较现价有53%的涨幅空间，给予“买入”评级。 【风险提示】 1.风电及光伏项目市场化交易电价下行2.政府补贴延后下发影响自有现金流3.风资源不好，或限电影响发电量4.海外项目进展不及预期 【财务报表摘要】 资 产 负 债 表 投资评级定义及免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk