3季度投资收益亮丽，仍关注134号文对明年开门红影响

从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 2017年10月27日 现价：港元24.95 潜在上升空间: 5.4% 目标价:港元26.3↑ 保险业 中国人寿 (2628 HK) 3季度投资收益亮丽，仍关注134号文对明年开门红影响 公司估值表 亿元人民币 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 5,114 5,498 6,515 7,181 7,949 营业利润 460 241 397 437 506 归属母公司股东净利润 347 191 319 349 402 同比增长（%） 7.7 -44.9 66.8 9.4 15.2 每股收益（元） 1.23 0.68 1.13 1.23 1.42 同比增长（%） 7.7 -44.9 66.8 9.4 15.2 每股内含价值（元） 19.8 23.1 26.2 29.7 33.5 每股新业务价值（元） 1.12 1.74 1.99 2.23 2.43 P/EV（倍） 1.07 0.92 0.81 0.71 0.63 市账率（倍） 1.86 1.97 1.86 1.71 1.58 资料来源：公司资料、交银国际预测，若无特殊说明，本报告中的单位元均指人民币元。 盈利大幅增长主要来自投资收益贡献。前三季度国寿实现归属母公司股东净利润268.25 亿元，同比增长98.3%，与公司此前已发布业绩预告基本一致。其中，前三季度营业收入同比增长20.0%，较上半年加快2.2个百分点；营业支出同比增长17.3%，较上半年下降0.5个百分点；营业利润同比增长85.8%，高于上半年的19.8%。3季度单季投资收益为410亿元，为2015年2季度以来的最高水平。主要由于传统险准备金折现率曲线仍在下行，前三季度寿险责任准备金和长期健康险准备金分别增提148.46亿和29.33亿，3季度计提准备金规模较2季度有所增加。前三季度退保率3.83%，同比略升0.7个百分点；退保金同比增长35.1%，主要因为银保渠道部分产品退保增加。 3季度公司加大转型力度，十年期及以上首年期交保费增长显著。前三季度国寿实现保费收入4,499.92 亿元，同比增长19.6%，保费规模已经超过2016 年全年水平。其中，首年期交保费为1,020.66 亿元，同比增长19.1%，增速较上半年提高8.3个百分点；十年期及以上首年期交保费为574.80 亿元，同比增长24.3%，较上半年显著加快。3季度单季十年期及以上首年期交保费为204亿元，环比2季度增加近60亿元。趸交保费2、3季度无明显增长。续期保费同比增长32.6%，增速较上半年下降6.4个百分点。 保费收入结构进一步优化，首年期交尤其是十年期以上首年期交占比提升。前三季度首年期交保费占长险首年保费的比重达61.84%，同比提高7.30 个百分点。其中，十年期及以上首年期交保费占首年期交保费的比重达56.32%，同比提高2.38 个百分点。续期保费占总保费的比重达54.61%，同比提高5.37 个百分点。 个险队伍维持低速扩张，绩效提升。3季末个险销售队伍规模达163.5 万人，较2季末略增3.6%。个险渠道季均有效人力较2016 年底增长36.94%。 投资收益率相比上半年提升显著，我们预计主要来自股票投资。截至3季末，投资资产为25,932.89 亿元，较年初增长5.7%，环比2季末持平。淨投资收益率为4.99%，总投资收益率为5.12%，同比分别增长44和65个基点，相比上半年分别提高28和74个基点。上半年国寿在A股大盘股、价值股增配了200亿元，通过沪港通增配港股200亿元。我们预计3季度较好的投资收益主要来自股票投资。 维持中性评级。我们认为，3季度公司投资收益表现突出，相比2季度，业务结构有进一步的优化；2017年实现全年保费收入增长目标已无压力，但我们认为仍需观察134号文对明年开门红的影响。我们主要上调2017-18年投资收益率假设，预计两年盈利增长分别为66.8%和9.4%，略上调2017-18年内含价值预测0.2%/1.1%。我们将目标价从24.5港元上调至26.3港元，对应0.85倍2017年P/EV，维持中性评级。目前股价分别相当于2017年P/EV和市账率0.81和1.86倍。 中性沽出买入 盈利大幅增长主要来自投资收益贡献。前三季度国寿实现归属母公司股东净利润268.25 亿元，同比增长98.3%。3季度单季投资收益为410亿元，为2015年2季度以来的最高水平。 3季度公司加大转型力度，十年期及以上首年期交保费增长显著。前三季度保费规模已经超过2016 年全年水平。保费收入结构进一步优化，首年期交尤其是十年期以上首年期交占比提升。投资收益率相比上半年提升显著，我们预计主要来自股票投资。 我们认为仍需观察134号文对明年开门红的影响，暂维持中性评级。将目标价从24.5港元上调至26.3港元。 股份资料 52周高位 (港元) 26.20 52周低位 (港元) 18.46 市值 (十亿港元) 904 发行股数 (百万) 7,441 日成交量 (百万港元) 47 1个月内变化 (%) 6.40 年初至今变化 (%) 23.51 50天平均价 (港元) 24.14 200天平均价 (港元) 23.93 14天强弱指数 63.32 资料来源: 彭博 个股1年走势图 资料来源﹕彭博 万丽 CFA,FRM wanli@bocomgroup.com 电话: (86) 10 8800 9788 – 8051 张雨璠 Yufan.zhang@bocomgroup.com 电话: (852) 3766 1850 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%16年10月17年1月17年4月17年7月中国人寿恒生指数 落后同步领先落后同步领先 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 2017年10月27日 中国人寿 (2628 HK)  保险业 2 图表 1：盈利预测变动 –––––––––––– 2017E ––––––––––––– ––––––––––––– 2018E ––––––––––––– 亿元人民币 原有预测 现有预测 变动（%） 原有预测 现有预测 变动（%） 营业收入 6,358 6,515 2.5 7,200 7,181 -0.3 营业支出 -6,073 -6,118 0.7 -6,857 -6,744 -1.7 赔付支出 -2,318 -2,040 -12.0 -2,608 -2,298 -11.9 提取保险责任准备金 -1,455 -1,778 22.2 -1,701 -1,904 11.9 归属于母公司股东的净利润 222 319 43.9 268 349 30.5 内含价值 7,396 7,408 0.2 8,297 8,387 1.1 新业务价值 551 562 2.0 612 630 2.9 保费收入规模 5,050 5,100 1.0 5,813 5,745 -1.2 原有预测 现有预测 百分点 原有预测 现有预测 百分点 保费收入增速（%） 17.06 18.46 1.40 14.99 12.65 -2.33 退保率（%） 4.10 4.15 0.05 4.00 4.10 0.10 净投资收益率（%） 4.73 5.02 0.29 4.61 4.78 0.17 总投资收益率（%） 4.43 5.30 0.87 4.56 5.00 0.44 资料来源：公司资料，交银国际预测 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 2017年10月27日 中国人寿 (2628 HK)  保险业 3 公司背景 中国人寿保险股份有限公司是中国最大的人寿保险公司，纽约、香港、上海三地上市，向个人及团体提供人寿保险、意外保险和健康保险产品。 主要财务指标和预测表 (亿元人民币，百分比除外) 资产负债简表 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 763 673 539 565 594 买入返售金融资产 215 435 326 359 388 存出资本保证金 63 63 63 63 63 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 1,380 2,091 1,422 1,564 1,689 定期存款 5,626 5,383 4,657 4,889 5,134 可供出售金融资产 7,705 7,664 8,584 9,442 10,387 持有至到期投资 5,041 5,947 6,899 7,589 8,348 贷款 2,073 2,266 3,512 3,687 3,872 投资性房地产 12 12 24 26 29 投资资产合计 22,878 24,536 26,025 28,186 30,503 其他资产 1,605 2,434 2,916 3,312 4,092 总资产 24,483 26,970 28,941 31,499 34,595 未到期责任准备金 79 105 173 244 310 未决赔款准备金 93 115 140 167 192 寿险责任准备金 16,528 17,629 19,043 20,554 22,564 长期健康险责任准备金 460 630 902 1,202 1,471 保险合同准备金小计 17,160 18,480 20,259 22,167 24,537 应付赔付款 301 390 433 485 529 应付保单红利 1,078 877 1,091 1,110 1,182 卖出回购金融资产款 314 811 770 847 915 应付债券 680 380 100 100 100 其他负债 848 998 698 733 770 负债合计 21,221 23,893 25,669 27,951 30,748 股本 283 283 283 283 283 归属于公司股东权益合计 3,225 3,036 3,227 3,495 3,787 少数股东权益 37 40 46 52 60 股东权益合计 3,262 3,076 3,273 3,548 3,848 损益表 2015 2016 2017E 2018E 2019E 一、营业收入 5,114 5,498 6,515 7,181 7,949 已赚保费 3,623 4,262 5,018 5,661 6,330 投资收益 1,455 1,208 1,364 1,387 1,477 公允价值变动 -22 -42 60 50 50 汇兑损益 8 6 0 0 0 其他业务收入 49 64 73 82 92 二、营业支出 -4,654 -5,257 -6,118 -6,744 -7,443 退保金 -1,067 -739 -958 -1,042 -1,061 赔付支出 -1,345 -2,051 -2,040 -2,298 -2,372 提取保险责任准备金 -1,118 -1,294 -1,778 -1,904 -2,366 手续费及佣金支出 -356 -520 -577 -634 -696 业务及管理费 -283 -330 -371 -406 -437 资产减值损失 -14 -27 -28 -28 -29 三、营业利润 460 241 397 437 506 四、利润总额 459 238 396 436 505 减：所得税费用 -107 -43 -69 -78 -93 五、净利润 352 196 327 357 412 归属于母公司股东的净利润 347 191 319 349 402 主要指标 增长率（%） 2015 2016 2017E 2018E