海外宏观周报：加泰罗尼亚难独立，欧央行货币难更紧

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 加泰罗尼亚难独立，欧央行货币难更紧 主要结论： 一、西班牙加泰罗尼亚难独立，欧央行货币难更紧。1. 西班牙政府启动宪法155条镇压加泰罗尼亚独立。10月27日晚间，西班牙加泰罗尼亚议会宣布独立，但数小时后，西班牙中央政府启用宪法155条并解散加泰罗尼亚自治区政府，独立被中央政府镇压。市场并未预期加泰罗尼亚会真正独立，但政治不稳定性打压了风险偏好。首先，在10月中旬，西班牙中央政府即宣称动用宪法155条“核选项”来处理加泰罗尼亚地区独立问题。另外，加泰罗尼亚的公投缺乏法律支撑，国际社会也并不支持其独立。但是，西班牙内部政治对抗的升级，还是打压了市场的风险偏好。而且，这种长期僵持或拖累西班牙整体经济。2. 加泰罗尼亚公投反映出欧元区结构性问题愈加明显。民粹主义在欧洲的影响力在增加。德国总理大选更是一个佐证。德国代表右翼势力的另类选择党（AfD）获得12.6%的选票排在第三，在议会的席位也大幅上升至88席。另外，刚刚结束的捷克和奥地利大选，右翼势力则是直接获得了胜利。右翼影响力上升背后，凸显欧元区结构性问题更加严重，主要体现在贫富分化加剧使得精英阶层对财富安全的诉求上升、政治管制和经济干预造成的增长效率变低、以及难民涌入在带来人口福利的同时也带来社会问题。3. 欧央行虽然短期进行QE缩减，但货币进一步收紧的可能下降。欧央行10月货币政策会议退出QE节奏符合市场预期。但欧央行或许难以进一步收缩货币。首先，欧元区的经济增长动力可能会减弱。当前支撑欧元区增长的净出口、消费和基建这三大动力均存在边际走弱可能。第二，其次，欧元区核心通胀升幅其实并不高，整体通胀上涨的持续性仍需观察。第三，内部结构性因素引发的政治不确定性在上升。 二、美国经济数据超预期。1. 9月美国耐用品订单环比初值创新高。9月美国耐用品订单环比初值2.2%，超过预期1%和前值2%。资本品增长超出预期。飞机订单继续拉动耐用品订单增长，数据显示，波音公司飞机订单从8月的33架升至9月的72架，带动整体飞机订单接近翻番。2. 美国三季度GDP增速超预期。国三季度实际GDP年化环比增3%，大幅高于市场预期的2.6%。投资依然是主要边际贡献，设备投资拉动GDP0.4个百分点，库存变化拉动0.2个百分点。消费相对稳定，个人消费年化环比增长2.4%，拉动三季度GDP同比1.8个百分点。 三、本周重点英美央行货币政策会议，美国9月PCE，欧元区三季度GDP，欧元区制造业PMI以及美国10月非农就业。1. 事件上，本周重点关注10月31-11月1日的美联储货币政策会议以及11月2日的英国央行货币政策会议。2. 数据上，本周重点关注10月30日公布的美国PCE环比（料上升），10月31日公布的欧元区三季度GDP（料符合预期），11月2日公布的欧元区10月制造业PMI（料低于初值），以及11月3日公布的美国10月非农（薪资增幅料回落）。 风险提示：货币收紧力度超预期引发经济下行压力加大。 2017年10月30日 海外宏观周报（1023-1029） 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、 西班牙加泰罗尼亚难独立，欧央行货币难更紧 1．西班牙政府启动宪法155条镇压加泰罗尼亚独立 加泰罗尼亚地区议会单方面宣布从西班牙独立，受到西班牙政府镇压。10月27日晚间，西班牙加泰罗尼亚议会宣布独立，但数小时后，西班牙参议院以214-47票授权中央政府启用宪法155条并解散加泰罗尼亚自治区政府，并于28日凌晨00:40正式生效，独立被中央政府镇压。在随后的内阁会议上，西班牙首相拉霍伊明确表示加泰罗尼亚地区独立公投是犯罪行为，并宣布开除加泰罗尼亚政府主席及其所有阁员，解散当地议会；接管当地政府职能部门、警察力量、以及官办媒体，并关闭加泰罗尼亚驻马德里和欧盟的代表处；于12月21日重新召开加泰罗尼亚地区选举。接着，西班牙中央中央政府发布公告，宣布由西班牙副首相索拉娅·萨恩斯·德圣玛丽亚负责管理加泰罗尼亚自治区。 市场并未预期加泰罗尼亚会真正独立，但政治不稳定性打压了风险偏好。首先，在10月中旬，西班牙中央政府即宣称动用宪法155条“核选项”来处理加泰罗尼亚地区独立问题，所以市场并没有为“真正独立”做出定价。另外，加泰罗尼亚的公投缺乏法律支撑，国际社会也并不支持其独立。欧洲理事会主席图斯克表示，敦促双方诉诸对话而非武力解决问题，欧盟将继续且仅同西班牙中央政府对话。德国政府发言人也称，双方应当想尽办法回到对话轨道上来。法国总统马克龙称，法国“完全支持”西班牙中央政府在加泰罗尼亚问题上的立场。美国国务院也在官网支持西班牙政府维护国家统一。但是，这种在明知会被镇压的前提下，加泰罗尼亚依然宣布对立，表明西班牙内部政治对抗的升级，还是打压了市场的风险偏好。27日，西班牙IBEX指数盘中跌超2%，西班牙国债收益率也一度上升，黄金价格上涨。 这种长期僵持或拖累西班牙整体经济。加泰罗尼亚地区的人口占整个西班牙的16%，但经济总量占到西班牙全国的大约20%，上缴税收占西班牙总税收的20%，这种地区与中央之间的对抗，如果继续下去，将会对西班牙的经济增长产生不利影响。一方面，政治不确定性的上升，令商业环境变差，企业可能考虑削减在加泰罗尼亚或者西班牙的投资；另一方面，这种对抗也使得信用出现收缩，比如原本由西班牙中央政府担保的债券，可能进一步融资会受限。上周，西班牙官方也将明年的GDP增速预期从2.6%下调至2.3%。 2.加泰罗尼亚公投反映出欧元区结构性问题愈加明显 民粹主义在欧洲的影响力在增加。虽然荷兰和法国的大选，代表两国右翼势力的政党未能最终取得胜利，但其在议会和国家政治中的影响 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 力其实在加深。德国总理大选更是一个佐证。虽然默克尔最后取得了大选的胜利，但是代表右翼势力的另类选择党（AfD）获得12.6%的选票排在第三，在议会的席位也大幅上升至88席。另外，刚刚结束的捷克和奥地利大选，右翼势力则是直接获得了胜利。从这些现象来看，欧洲的民粹主义影响力是在上升。 右翼影响力上升背后，凸显欧元区结构性问题更加严重。首先，贫富分化的加剧，使得精英阶层对财富安全的诉求上升。右翼政党大部分是由社会的一部分精英人士组建，更多代表中上层的利益。其次，政治管制和经济干预造成的增长效率变低、政策空间变小等问题，引发了社会的不满。第三，难民的涌入，在增加了人口福利的同时，也带来较多的社会问题。在这种背景下，不仅欧元区不同国家之间的经济、政治开始出现结构分化，甚至一些国家的不同地区也开始出现结构分化。 3. 欧央行虽然短期进行QE缩减，但货币进一步收紧的可能下降 欧央行10月货币政策会议退出QE节奏符合市场预期。10月26日晚间，欧央行公布货币政策会议决议，宣布维持三大利率不变，自2018年1月起将月度QE规模从600亿欧元降至300亿欧元，持续九个月，如有必要将持续更长时间。不过，欧央行行长德拉吉在新闻发布会上称，货币政策决议并非一致通过，委员们对于是否需要收紧货币政策存在一定分歧，并强调目前尚需要较为宽松的货币政策。 但欧央行或许难以进一步收缩货币。首先，欧元区的经济增长动力可能会减弱。当前支撑欧元区增长存在三大动力：净出口、消费和基建。从净出口来看，随着中美名义GDP增速的回落，全球贸易的改善力度可能走弱，从而影响欧元区的净出口；从消费来看，欧元区的居民薪资增幅低于通胀增幅，实际购买力的下降可能拖累消费；从基建投资来看，难民大量涌入对基建的提振，随着难民人数的下降，也有走软的迹象。其次，核心通胀升幅其实并不高，整体通胀上涨的持续性仍需观察。欧元区的核心CPI同比增幅稳定在1.2%的水平，薪资增幅也并不高，通胀压力主要来自外部油价等能源品价格的上涨，但油价的上涨具有明显的短期性。第三，内部结构性因素引发的政治不确定性在上升。正如前面所讲的，欧元区的右翼势力的影响力其实在增强，结构性问题从国家之间，扩展到国家内部地区之间，都意味着政治不确定性的上升。综合来看，欧元区的经济复苏可能面临边际走弱的可能，欧央行或许难以进一步收缩货币。 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、 美国经济数据超预期 1. 9月美国耐用品订单环比初值创新高 10月25日晚间美国商务部公布的数据显示，9月美国耐用品订单环比初值2.2%，超过预期1%和前值2%；扣除运输类耐用品订单环比初值 0.7%，超过预期 0.5%，前值 0.5%修正为0.7%；扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值 1.3%，预期 0.3%，前值 1.1%修正为1.3%。 资本品增长超出预期。飞机订单继续拉动耐用品订单增长，数据显示，波音公司飞机订单从8月的33架升至9月的72架，带动整体飞机订单接近翻番。电脑和电子产品涨幅为1.6%，比8月的1.8%略有下降。机器材料和基础设备等订单有所下滑。 经济增长势头强劲。扣除飞机和非国防资本耐用品后订单增速仍超预期，说明美国经济复苏强劲。上月飓风带来的灾害影响基本消除，企业生产投资意愿上升，制造业扩张势头料持续。 2．美国三季度GDP增速超预期 2017年10月27日，美国商务部公布第三季度GDP初值。数据显示，美国三季度实际GDP年化环比增3%，大幅高于市场预期的2.6%；同比增2.3%，较二季度的2.2%进一步提升。 投资依然是主要边际贡献。三季度私人投资年化环比增长6%，大幅高于二季度的3.9%，同比增长4.2%。具体来看，新设备投资以及补库存是投资的主要动力。设备投资拉动GDP0.4个百分点，库存变化拉动0.2个百分点。由于周四的耐用品订单超预期，预计投资将持续上涨，全年GDP料上行。 消费相对稳定。三季度美国个人消费年化环比增长2.4%，较二季度的3.3%大幅回落，同比增长2.6%，拉动三季度GDP同比1.8个百分图表1：资本品拉动9月耐用品订单 来源：wind，国金证券研究所 -0.20% -0.13% -0.12% 1.64% 1.70% 2.45% 5.12% 31.45% -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%机械制品 电气设备、电器和组件 初级金属 计算机及电子产品 加工金属 运输设备:国防飞机及零部件 运输设备 运输设备:非国防飞机及零部件 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 点。不过由于薪资增速有所上升，居民消费料在后期恢复。10月密歇根大学消费者信心指数创13年新高至100.7，预示四季度美国消费将上行。货币政策收紧预期上升。随着三季度GDP数据公布以及参议院通过2018年预算决议为税改铺平道路，市场预计12月加息基本无悬念。据CME“美联储观察”，美联储12月加息25个基点至1.25%-1.5%区间的概率升至96.7%。 图表2：美国三季度GDP超预期 来源：wind，国金证券研究所 图表3：海外宏观数据跟踪和简评（黑体部分为上周更新数据） -2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002012-092012-122013-032013-062013-092013-1