2026年7月通胀数据点评：PPI进入回落通道

报告发布日期 PPI进入回落通道 ——2026年7月通胀数据点评 刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 7月PPI同比增速回落，短期看随油价有所反弹，中期看未来一年步入回落通道。影响回落节奏的，一是国内政策能否推动产需格局修复、前期涨价扩散；二是海外地缘局势下的油价中枢能否长期抬升。基准情形下PPI未来一年加速回落的风险较高。 ⚫CPI：能源价跌，猪肉价涨 ✓2026年7月，CPI同比0.5%，前值1.0%；环比-0.1%，前值-0.3%。✓从基数与动能角度拆分，CPI同比回落既是当月偏弱，也受到基数抬高的影响。✓同比看，能源回落是同比下行的主要拖累，核心也有回落，食品尤其猪肉回升。✓环比看，能源环比继续转弱是环比下行的主因，核心与食品环比季节性提升。 ⚫PPI：基数支撑消退，同比明显回落 ✓2026年7月，PPI同比3.5%，前值4.1%；环比-0.9%，前值-0.3%。✓从基数与动能角度拆分，PPI同比回落，基数效应与当月贡献均有影响。✓同比看，油化工和有色边际继续回落。✓环比看，油化工、有色的拖累加深。 邵睿思执业证书编号：S0860126070043shaoruisi@orientsec.com.cn010-66210535 ⚫基准情形下，PPI未来一年持续且加速回落的风险较高。短期看，8月随油价反弹PPI将有所回升；中期看，站在基数角度，若当月贡献保持0左右，2027年上半年PPI同比将迅速回落，在二季度有转负可能。 内生动能考：企业利润流向何处？：——“通往再平衡之路”系列之七2026-08-01基数效应的最后一舞：——2026年6月通胀数据点评2026-07-11涨价不扩散，景气仍集中：——2026年5月通胀数据点评2026-06-11通胀还有二次点火吗：——2026年4月通胀数据点评2026-05-11现实世界的价格传导模型：——“可落地的宏观框架”系列之一2026-03-16 ⚫核心的不确定因素不在PPI是否回落，而在于下行的节奏。 ✓需求侧关注国内政策态度。上半年涨价周期与2021年截然不同，呈现出涨价不传导、盈利不扩散的特征，根本原因是产需格局未有修复的宏观背景下私人部门顺价能力不足，政府部门的态度至关重要。而在2026年金税四期落地、取消出口退税范围扩大等改革措施持续推进的背景下，财政可能更加关注中长期改革，稳增长政策预计暂时保持定力。 ✓供给侧关注海外地缘局势。考虑到中期选举的紧迫性，白宫或并不愿意看到油价维持在当前偏高水平。 风险提示 灾难性气候频发，地缘局势演化。 目录 一、CPI：能源价跌，猪肉价涨......................................................................4 二、PPI：基数支撑消退，同比明显回落........................................................6 三、PPI进入回落通道...................................................................................8 风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：历年同期CPI当月环比.......................................................................................................4图2：CPI同比回落受基数拖累较大.............................................................................................4图3：CPI同比的结构拆分：核心仍为主要支撑，猪肉仍拖累......................................................4图4：CPI同比变化归因：能源回落是主要拖累...........................................................................4图5：CPI环比的结构拆分：能源与黄金构成主要拖累................................................................5图6：CPI环比变化归因：能源环比转弱是主要拖累....................................................................5图7：能源的同比支撑大幅回落至基本忽略不计...........................................................................5图8：历年同期PPI当月环比对比................................................................................................6图9：PPI同比回落，基数效应与当月贡献均有影响....................................................................6图10：PPI同比的结构拆分：有色、能源、电子是主要支撑.......................................................6图11：PPI同比变化归因：油化工回落是主要拖累......................................................................6图12：PPI环比的结构拆分：油化工、有色继续拖累..................................................................7图13：PPI环比变化归因：油化工、有色的拖累加深..................................................................7图14：PPI同比支撑仍集中在上游链条.......................................................................................7图15：PPI涨价行业个数扩散少..................................................................................................8图16：基数效应将逐步开始拖累PPI同比...................................................................................8 一、CPI：能源价跌，猪肉价涨 2026年7月，CPI同比0.5%，较前值1.0%回落0.5个百分点；环比-0.1%，前值-0.3%。 从基数与动能角度拆分，CPI同比回落既有当月动能偏弱的原因，也受到基数抬高的影响。 结构上，能源的同比拉动大幅降低，我们把CPI拆分为猪肉、食品（猪肉以外）、能源、黄金、核心CPI（除黄金以外）五个板块来看： （1）从CPI同比增速的结构来看： ✓静态视角，猪肉仍为拖累，其他板块正向贡献；✓边际视角，能源同比回落是CPI同比下行的主要拖累，核心也有回落，食品尤其猪肉回升。 （2）从CPI环比增速的结构来看： ✓静态视角，能源环比为负、核心显著为正； ✓边际视角，能源环比继续转弱是CPI环比下行的主因，核心与食品环比季节性提升。 数据来源：Wind，东方证券研究 数据来源：Wind，东方证券研究 二、PPI：基数支撑消退，同比明显回落 2026年7月，PPI同比3.5%，较前值4.1%回落；环比-0.9%，较前值-0.3%继续回落。 从基数与动能角度拆分，PPI同比回落，基数效应与当月贡献均有影响。从各产业链角度来看： （1）从PPI同比增速的结构来看： ✓静态视角，有色、能源、电子仍是主要支撑，黑色建材、非耐用消费和公用事业仍为拖累；✓边际视角，油化工和有色边际继续回落。 （2）从PPI环比增速的结构来看： ✓静态视角，油化工仍是PPI环比回落的主要拖累；✓边际视角，：油化工、有色的拖累加深。 数据来源：Wind，东方证券研究 数据来源：Wind，东方证券研究 数据来源：Wind，东方证券研究 数据来源：Wind，东方证券研究 三、PPI进入回落通道 总结来看，PPI同比出现回落，与我们上期点评《基数效应的最后一舞》预期的完全一致，短期看，8月随油价反弹PPI将有所回升；中期看，后续应步入回落通道，且回落斜率有不断加大风险，国内政策和海外地缘是两大关键不确定因素。 基准情形下，PPI未来一年持续且加速回落的风险较高。去年同期“反内卷”导致基数开始抬升，2026年三季度基数效应对PPI同比的正贡献基本归零，四季度基数效应开始转为负贡献（见《涨价的确定性与局限性》、《基数效应的最后一舞》）。站在基数角度，若当月贡献保持0左右，2027年上半年PPI同比将迅速回落，在二季度有转负可能。 PPI核心的不确定因素在于国内政策和海外地缘对下行斜率的影响。 ✓需求侧关注国内政策态度。上半年涨价周期下，呈现出涨价不传导、盈利不扩散的特征，根本原因是产需格局未有修复的宏观背景下顺价能力不足（见《现实世界的价格传导模型》），具体表现为上半年能化和电子板块的盈利企业，在并不乐观的远景预期下，未以劳动报酬或资本开支的形式进行支出（见《内生动能考：企业利润流向何处？》），与2021年的涨价周期形成了鲜明对比。因此，价格难以通过私人部门自发扩散，政府部门的态度至关重要。我们认为，在2026年金税四期落地、取消出口退税范围扩大等改革措施持续推进的背景下，财政可能更加关注中长期改革，稳增长政策预计暂时保持定力。 ✓供给侧关注海外地缘局势。如果下半年布油价格中枢稳定在80-90美元，能化链条同比相较去年仍然能提供一定正贡献，有利于抬高PPI中枢。但考虑到中期选举的紧迫性，白宫或并不愿意看到油价维持在当前偏高水平。 数据来源：Wind，东方证券研究 数据来源：Wind，东方证券研究 风险提示 灾难性气候频发未能有效考虑到预测模型，地缘局势演化的方向和程度难以预测。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分