欧洲股票策略：落后股反弹——还能走多远

欧洲的落后者正在反弹——他们能走多远？ 败者是否已停止失败？受人工智能担忧影响，高动量股票在7月出现了急剧逆转。剧烈的动量 unwind 帮助了欧洲一些最大的落后者开始跑赢大盘，因为投资者正在寻找远离主导动量策略的买入机会。房地产、电信、德国、小盘股和奢侈品在经历了一段长时间的相对表现不佳后，均已从低点反弹。 2026年8月7日 股权策略欧洲 欧元区增长势头增强是关键支撑：开始复苏的那部分贸易具有明显的本土特色，并且最明显地受益于欧元区增长势头的改善。伊朗战争的爆发对欧元区经济产生了迅速且规模可观的冲击，但随着能源冲击的缓解，增长反弹也几乎同样突然，将欧元区宏观意外推至3.5年高位，而通胀背景在短期内可能仍将弱于欧洲央行预期——鉴于目前没有第二轮效应的迹象。因此，欧洲的“小金发时刻”仍在持续。 sebastian.raedler@bofa.com 定价仍然显得过度悲观——我们继续持有超配国内资产，德国和奢侈品：那些相对低敞口于胜势主题（即AI基础设施建设扩张和极低的风险溢价）的资产，继续以显著折价交易，未能反映欧元区增长已显现的改善。我们的宏观预测表明，在未来几个月内，小盘股相对于大盘股、电信和房地产将有望获得约10%的进一步超额回报，德国则有望获得约5%的超额回报，这使我们维持所有股票的超配评级。我们还近期上调了奢侈品行业的评级，因其当前估值低于全球增长环境，且有望受益于中国刺激政策的潜在利好，我们预计其全年将实现约15%的超额回报。 tpearce@bofa.com托马斯·皮尔斯，CFA持证人投资策略师 MLI（英国）+44 20 7996 2081 andreas.bruckner@bofa.com安德烈亚斯·布吕克纳投资策略师 MLI（英国）+44 20 79961306 我们对欧洲股票持负面看法，在全球与周期股对比中，欧洲股票应低配；在周期股与防御股对比中，欧洲股票也应低配：欧洲股票已大幅折价以反映增长再加速的可能性，且估值仍基于完美预期，盈利预期处于历史高位，而风险溢价处于近25年低位。这使得市场容易受到AI变现不及预期、剩余能源供应风险以及违约风险上升的冲击。从相对盈利角度看，我们预计欧洲股票将相对于全球同行处于结构性劣势，较低的债券收益率也是一个拖累因素。周期股相对于防御股的上涨势头已有所降温，但AI驱动的势头进一步逆转，则意味着进一步的表现将不佳。 欧元区ERP：股权风险溢价采购经理指数贸易加权指数供应管理协会：美国供应管理协会 此处讨论的交易理念和投资策略可能带来重大风险，并非适合所有投资者。投资者应具备相关市场经验，并拥有足够的财务资源来承担应用这些理念或策略可能产生的任何损失。 >> 受雇于BofAS的非美国附属机构，根据FINRA规则未注册/不具备研究分析师资格。有关特定司法管辖区中承担此处信息责任的某些BofA证券实体的信息，请参阅“其他重要披露”。BofA证券及其寻求与研究报告中所涵盖的发行人进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第69至71页的重要披露。 欧洲的落后者正在反弹——他们能走多远？ 输家们已经停止输了吗？过去三年多，欧洲股市普遍存在赢家持续赢、输家持续输的趋势。从2023年初到今年6月中旬，高动量欧洲股票（即近期表现最好的股票）的表现优于低动量股票（即近期表现最差的股票），前者胜后者近125%，年化收益率达27%。除了表现强势外，此期间高动量与低动量的回撤幅度相对温和，多数在5%左右，最大回撤为去年5月的8%。然而，近几周这种理论上只需持续买入赢家、卖出输家的舒适局面突然逆转，因为自6月中旬以来，高动量股票表现已落后低动量股票14%，即使近期反弹了5%也是如此。这次回调由AI资本支出受益股驱动，这些股票与银行股一起，已成为欧洲市场的主导力量。受益于AI基础设施动量风格的欧洲大板块赢家自6月以来均遭殃，建筑板块表现落后10%，矿业板块落后15%，半导体板块落后20%。 然而，这一变化并非仅仅是领先者放慢脚步，同时也观察到欧洲一些最大的落后者表现有所改善，因为投资者开始寻找远离动量的潜在被忽视的买入机会。自六月/七月以来，房地产、电信、德国、小盘股相对于大盘股以及奢侈品均表现优于3-4%，此前经历了从20%（房地产）到50%（奢侈品）的不佳表现期。与此同时，其他持续表现不佳的板块在近几周内表现稳定，食品与饮料自今年四月以来表现与市场一致，而汽车板块在近几周内也表现相似。 欧元区增长势头增强是关键支撑：开始复苏的交易组合具有明显的本土特色，小盘股、房地产和电信是欧洲最具本土特色的资产，因此最有可能从欧元区增长势头改善中获益。德国虽然通常被视为全球增长的代理指标，但自然受到正在进行的德国财政刺激的影响，而财政刺激现已成为欧元区增长动态的重要组成部分。今年早些时候伊朗战争引发的能源冲击以及霍尔木兹海峡的有效封锁对欧元区经济产生了迅速且显著的冲击。欧元区综合PMI新订单——衡量私营部门需求的指标——在2月至4月间下降了3个以上点，达到自2024年以来最低水平，而欧元区最终私营国内需求增长（不包括波动的知识产权部分）在第一季度放缓了约2个百分点，季度年化增长率为0.2%，为自2023年以来最弱。尽管普遍观点认为——作为能源净进口国且能源成本占消费者支出比例较高——欧洲将不成比例地受到能源冲击的影响，但放缓的速度和规模仍然超出了市场预期，欧元区宏观意外指数从2月底的+30降至5月的-80，为自2023年以来最负面的水平。 随着能源冲击的缓解，欧元区的增长反弹几乎与放缓的到来一样突然。自4月以来，PMI指数已回升超过4个百分点，标志着自2023年初以来增长加速最为强劲的时期，达到52点，与自2018年（排除新冠疫情影响）以来观察到的最高水平一致。虽然第二季度基础私人需求的细节尚未公布，但欧元区整体GDP增长再次加速至五季度高点，季度年化增长率为1.8%，高于市场预期。正如今年早些时候放缓的规模和速度导致预期 undershoot 一样，反弹已导致预期 overshoot，近期欧元区宏观意外指数飙升至+65，为自2023年初以来最积极的数据。虽然其中一些非常 近期表现可能受到世界杯和良好天气的提振（正如英国PMI新闻稿所暗示的那样），但总体情况——正如我们的经济学家所说——是，欧元区比普遍预期更具韧性，在通胀背景下，情绪正在恢复。鉴于今年早些时候的能源冲击尚未显现第二轮效应（参见：欧洲），近期的通胀情况可能将弱于欧洲央行预期。此外，欧洲的“金发伊人”时刻（参见：经济周报，7月31日；欧洲股票策略，7月3日）是在强劲全球增长动力的背景下出现的，全球宏观意外指数升至三年半高位，得益于持续强劲的美国数据（包括亚特兰大联邦储备银行在第三季度追踪的约6%的季度同比年化增长率，以及自2022年加息开始以来企业信贷条件最宽松的时期）。 定价仍然显得过度悲观——我们维持对国内资产、德国和奢侈品的增持。动量端的强劲单边资金流向已为定价创造了显著的错位。对胜出主题（即人工智能基础设施建设扩张和风险溢价降至历史压缩水平）相对低敞口的资产，继续以显著折让交易，未能反映欧元区增长已出现的改善。鉴于：(a) 小盘股在国内增长加速时通常跑赢大盘股，但目前仍被定价为欧元区PMI在四月低位的情景；(b) 电信股有望受益于欧元区增长动能相对于全球的改善，以及风险溢价的任何上行压力，后者仍是我们的基准情景；(c) 房地产股有望受益于德国10年期债券收益率下降（符合我们利率策略师的预测，因欧洲央行在[后]重新转向鸽派），融资成本占下月可能再加息25个基点的总成本的一半以上，参见：全球利率周报，7月31日，该行业整体成本；以及(d) 德国股市正在折让德国增长放缓，而我们的经济学家认为，得益于基础设施的公共支出，年底前增长将加速（参见：欧元区观点，7月）。我们的宏观预测表明，在未来几个月，小盘股相对于大盘股、电信股和房地产股的潜在超额回报率约为10%，德国约为5%。我们还近期上调了奢侈品评级，该板块继续低估当前全球增长环境，有望受益于[的]潜力），尽管我们的经济学家在即将到来的中国刺激措施以应对国内需求疲软（参见：欧洲股票策略，7月24日笔记）指出，上周的政治局会议未释放政策即将放松的信号（参见：）。我们预计，中国将实现年底前约15%的超额回报。 相比之下，与获胜主题相关的资产在某些情况下仍被高价估，对盈利能力、利润率和宏观环境持高度乐观态度，尤其是在过去一周人工智能敞口强劲反弹之后。鉴于围绕人工智能变现潜力的疑虑以及人工智能模型的高水平，我们对势头仍持适度看跌态度。我们通过保持半导体低仓位来表达这一观点，根据我们的基本情景，半导体大约还有10%的进一步表现潜力，尽管我们最近已将近期动能 unwind 中受影响的其它人工智能相关行业从低仓位上调至中性仓位，包括矿产和建筑材料（参见：欧洲股票策略，7月9日欧洲股票策略，7月10日欧洲股票策略）。 我们对欧洲股票持负面看法，在全球范围内和周期股与防御股的对比中均持低配观点：我们认为，欧洲股票已经大幅折价，为美国与伊朗的和平协议可能带来的增长再加速做好了预期，其估值仍然基于完美情况，这体现在市场预期利润率的创纪录高位和风险溢价处于近25年低位。我们认为，当前处于历史最高点时，市场仍然易受以下因素影响：(a)人工智能商业化失望——超大规模企业资本支出预期持续上升，我们的技术分析师也[此处原文疑似有缺失或错误]，这意味着对盈利的支持将更多。然而，另一方面，他们正在上调其预期数字（参见：美国半导体，8月2日）。 代币价格持续走弱，这已成为近几个月来衡量超大规模企业表现的良好指标，同时模型层的竞争也显著加剧。鉴于投资规模已如此之大，AI资本支出动能的再次走弱可能导致经济增速放缓、每股收益下调以及财务压力加剧；(b) 能源供应方面的不确定性——尽管由于阿曼与伊朗就通过霍尔木兹海峡的临时航运路线达成的协议，急性供应短缺的风险已有所降低，但问题并未完全解决（参见：欧洲股票）；以及(c) 更高违约率的可能性——在私人信贷压力、策略层面（7月17日）AI生态系统以及更长时间的高利率环境（参见：）的压力下。我们预计高收益与贷款策略、3月27日欧洲股票将从相对盈利的角度来看保持结构性劣势，而随着通胀改善，债券收益率的潜在 easing 可能会影响欧洲的相对表现，考虑到其价值导向的指数构成。欧洲周期股相对于防御股的猛烈反弹已肯定冷却，即使考虑到过去一周的反弹，周期股的相对价格也下降了7%，但我们看到AI驱动动能持续反转的风险，这将推高风险溢价，并意味着周期股有进一步表现落后的空间。我们仍看好食品与饮料板块，这是对抗任何AI失望的最佳对冲，因为它是对AI指标负相关性最高的板块。我们仍看空银行板块，这将成为对 momentum style 的又一拖累，该板块相对于市场的价格本周触及了15年来的新高。欧元区宏观动能的改善对该板块有利，但我们看到风险溢价上升和债券收益率下降带来的日益增加的下行风险。 我们的欧洲股票策略产品基于这些资产价格与其宏观驱动因素之间稳健的长期关系，提供欧洲股票指数和欧洲行业相对表现的预测。为确保我们的建议相互一致，我们在可能的情况下，使用源于我们宏观分析框架的这些宏观驱动因素的假设。请注意，在某些情况下，我们的假设可能与花旗集团对这些宏观驱动因素的预测有所不同。请注意，本文件包含几张图表，展示了“拟合”线，这些线展示了组合驱动因素（由花旗集团识别并以最高相关性（回归）方式加权对PMI基准）的加权历史表现。无法保证这些按所示方式加权的驱动因素将继续与PMI高度相关。该基准的分析预测（在其他图表中显示为红色）是使用实际数据以及某些基础驱动因素的分析师预测组合得出的，这些基础驱动因素以类似于历史拟合线的方式加权，并进行了异常值调整。无法保证此类预测（基础驱动因素或PMI）将准确。有关分析和预测背后方法的更多信息，请在此处找到。 策略观点摘要 展品1：宏观、股票