安琪酵母深度交流20260807

开场与投资逻辑概述开场与投资逻辑概述 本次汇报选择安琪酵母的原因：一是公司内需业务稳健，外需出口收入占比超40%，成长性突出；二是酵母作为微生物原料，产品拓展空间大，酵母蛋白业务受市场关注；三是公司以技术、规模、服务构建护城河，经营稳健性经二十余年市场验证，是板块内极具阿尔法的标的。 要点总结要点总结 1.公司概况与行业地位公司概况与行业地位 安琪酵母创立于1986年，前身为国家唯一酵母研究院，三十余年专注酵母产业，由专业科研院所转型为酵母制造与销售企业。公司当前产能规模位居全球第二，明确提出到2030年（“十五五”末）成为全球第一大酵母公司。酵母行业属高度寡头垄断的利基市场，全球前三家企业合计占据约70%以上份额；公司在国内市场份额超过50%，除中国以外的全球市场份额约20%，海外扩张空间较大。2025年公司总发酵产能达45万吨，其中海外产能10万吨；国内布局多个生产基地，海外拥有埃及、俄罗斯及在建的印尼三大生产基地。全球竞争对手方面：第一大企业为法国乐斯福（未上市，家族企业，1853年创立，全球产能近60万吨，但扩产速度较慢，有被安琪赶超之势）；第三大企业为英联玛丽（英联食品子公司），近年增速放缓，与乐斯福和安琪的差距在拉大。 2.行业壁垒与产品特性行业壁垒与产品特性 酵母是微生物，人类已发现超千种酵母菌株，不同品种在生长习性、用途和优势上各异，行业持续发展进步；技术精进体现在发酵效率提升、适应不同发酵环境的品种研发，以及高蛋白酵母膏、高核酸酵母等差异化产品开发。酵母在下游客户（尤其传统面用领域）生产成本中占比不高，但对产成品品质（如面包形态、口感）影响重大，客户高度看重供应商的稳定性、技术水平和服务能力，客户拓展“易守难攻”，这是行业集中度高的核心原因。酵母生产设备投资巨大，1万吨酵母产能约对应4亿元资本开支，只有头部企业具备持续扩产的经济实力和技术支撑。 3.第一增长曲线：传统烘焙酵母第一增长曲线：传统烘焙酵母 应用领域包括西式面包、中式面点及酿酒；国内烘焙食品渗透率和人均消费量持续提升，增长相对稳健；下游冷冻面团使用比例提高，带动酵母品种和应用档次升级。海外市场是传统酵母增长亮点：面用酵母与主食消费量挂钩，新兴市场（中东、北非、东南亚）人口增长较快、经济发展水平相当于中国20年前，酵母市场快速扩容，这是2022年以来公司海外增速持续超过国内的重要原因。西欧和北美市场成熟，为乐斯福和英联玛丽优势区域；安琪在新兴市场具备竞争优势，并已布局埃及、俄罗斯、印尼三大海外生产基地。埃及工厂和俄罗斯工厂投产后迅速满产，埃及已扩二期，俄罗斯已扩二期并计划扩三期；印尼工厂预计2027年上半年投产。海外工厂优势：缩短运输距离；糖蜜（酵母主要生产成本）价格显著低于国内——埃及约900-1000元/吨，俄罗斯约200-300元/吨，而国内目前800多元/吨；俄罗斯还具备显著能源成本优势，海外工厂盈利水平超过国内。公司未来考虑在南美洲、欧洲等地继续布局海外产能，除自建外也可能通过并购方式扩张。 4.第二增长曲线：第二增长曲线：YE食品调味与酵母衍生品食品调味与酵母衍生品 酵母深加工及下游应用分为八大类，YE（酵母抽提物）食品调味是公司第二大成长曲线，收入已超过20亿元。YE是优质鲜味增鲜剂，增鲜效果明显优于味精和I+G等传统增鲜剂；可提升减盐产品的呈味效果，符合国家健康食品发展战略；作为食品原料而非食品添加剂，在配料表中使用不受添加比例限制。YE应用范围持续扩大：从传统调味品（鸡精、酱油）扩展至肉制品、方便食品、休闲食品、预制菜、水产加工等领域，甜味食品（如烘焙产品）也可用YE降低油腻感。市场空间测算：国内YE市场空间约40万吨，安琪目前产能约15万吨，其中近40%用于出口，国内应用领域仍有很大扩展空间。 竞争壁垒：生产YE必须先有酵母产能，公司在全球YE细分领域已是第一大企业，具备深厚护城河。围绕YE还有两个衍生方向：动物营养（饲料添加剂，提升动物免疫水平、减少应激）和微生物营养业务。 5.微生物营养业务微生物营养业务 提供微生物生长所需氮源（微生物蛋白质、氨基酸、核酸等），应用于生物医药、益生菌制备、生物化工与合成生物学等领域。公司搭建了从科研小包装零售实验到工业化放大的完整服务体系；在国内酵母浸出物市场份额超过40%，是未来重要成长方向。 6.第三增长曲线：酵母蛋白业务第三增长曲线：酵母蛋白业务 2023年12月，国家卫健委公告将酵母蛋白列为新食品原料，可合法用于各类食品配料表，这是重要的政策契机。酵母蛋白特点：“三低四优”——低脂、低糖、低胆固醇，优质完全蛋白（含全部人体必需氨基酸），同时含 完整B族维生素、优质矿物质和膳食纤维。替代对象为乳清蛋白（动物蛋白）和大豆蛋白（植物蛋白）。相对乳清蛋白：酵母蛋白生产过程清洁环保（密闭发酵罐增殖），无抗生素和转基因问题，碳排放少，且乳清蛋白是奶酪副产品、产量受限、价格昂贵；相对大豆蛋白：消化利用率高、无豆腥味，且我国大豆大量进口存在“卡脖子”问题，发展微生物蛋白符合国家食品安全战略。酵母蛋白是当前唯一获批的新食品原料微生物蛋白，且酵母在人类应用史中已有上百年食用历史，安全性得到充分验证。应用场景举例：鸡胸肉丸等调理食品中可替代大豆分离蛋白，明显提升口感和营养价值；还可应用于烘焙产品和蛋白饮料等。近期催化：乳清蛋白价格自2024年起两年上涨近两倍，主因美国减肥药普及后消费者补充优质蛋白需求大增，而乳清蛋白作为奶酪副产品难以单独快速提产；目前乳清蛋白价格已升至12-20万元/吨，酵母蛋白价格仅3-5万元/吨，性价比凸显。公司酵母蛋白业务自2025年下半年起加速：目前产能1.5万吨，2025年实现收入2亿元，2026年有望达5-6亿元；公司规划食品级酵母蛋白产能达10万吨，对应产值40亿元；目前酵母蛋白毛利率约30%，与公司整体毛利率水平接近。 7.历史业绩复盘与经营周期历史业绩复盘与经营周期 公司历史上收入完成指标基本每年都能达成，业绩完成度非常可靠。2020年受益于疫情，小包装酵母需求大增，自2020年二季度起连续四个季度利润增长超40%；2021年增速放缓；2022年全球供应链再度中断，酵母业务重新快速增长，并借机以干酵母开拓了原本难以进入的市场（部分市场原用保质期短的鲜酵母），海外增速自2022年以来持续保持在15%-20%左右。2023-2024年是公司经营相对困难的两年：国内食品消费需求偏弱，烘焙产业受渠道结构变化影响（客户从小B切换为烘焙工厂），均价承压；同时2021-2022年全球通胀、石油和粮食价格大涨带动糖蜜成本上升，净利率受到较大冲击。公司上市以来经营受三大因素影响：糖蜜成本波动、产能投放节奏波动、汇率及海外税率因素。 8.糖蜜成本与净利率展望糖蜜成本与净利率展望 我国糖蜜是白糖副产品，不能进口，供给与国内甘蔗和甜菜种植量基本划等号；需求端酵母占60%以上，其余主要为酒精需求。 过去公司一旦在国内扩产，市场预期酵母需求大增，糖蜜价格即大涨，叠加折旧摊销增加（重资产行业），净利率明显下行，这是公司历史估值低于其他包装食品的原因。重要变化一：公司自2022年起发展水解糖（水解玉米淀粉所得糖原）作为第二原料，替代比例最高可达30%以上。糖蜜价格2023年最高达1700-1800元/吨后，水解糖使用成为可能；即使后续糖蜜价格再度上涨，公司成本可控性已显著增强。重要变化二：公司固定资产绝对金额已达约110亿元，未来新增产能（如10亿或20亿资本开支）对固定资产总额的提升比例缩小，边际冲击减弱（对比2012-2013年、2022-2025年固定资产短期翻倍阶段），未来净利率波动将明显收窄。糖蜜价格自2022年起大幅下降（与国内酒精需求退潮及粮食成本普降有关），目前处于周期底部约800元/吨；但公司采购不一定在最低点，2025年利润端未完全体现糖蜜成本优势，预计2027年糖蜜总成本稳中略降。2025年利润率未完全改善的其他原因：美伊冲突后海运费用明显上涨；人民币汇率波动大（绝对值影响有限，但快速波动对在途货款冲击较大），上半年汇兑损失对利润有一定影响；社保基数调整也对利润有所影响。公司净利率从疫情高峰超15%降至目前约10%的中低位区间，未来仍有提升空间；酵母蛋白加速发展将贡献 较丰厚利润，其10万吨产能对应40亿元产值，毛利率贡献明显。公司大规模产能投产周期基本结束，接下来较大产能投放为印尼工厂；酵母蛋白已披露产能约4 万吨，未来还将继续披露新增产能建设。 9.投资逻辑总结与盈利预测投资逻辑总结与盈利预测 核心投资逻辑：①刚需属性、品牌粘性强、护城河深厚；②海外需求保持高增速，预计未来维持双位数（15%-20%左右）增长，确定性较高；③酵母蛋白业务想象空间大，盈利水平和应用场景持续扩张，打开增长天花板。净利率处于中低位水平，随着战争影响、汇率影响接近尾声，预计将维持稳步小幅提升趋势。盈利预测：未来三年收入增速约10%-15%，利润增幅小幅高于收入增幅。估值判断：凭借强壁垒、外需高增长加持及酵母蛋白业务想象空间，PE估值有望跳出原有框架、达到新高度。 问答整理问答整理 Q1：酵母蛋白业务目前的下游客户结构是怎样的？主要应用在哪些细分领域？：酵母蛋白业务目前的下游客户结构是怎样的？主要应用在哪些细分领域？ 答：酵母蛋白目前的应用领域比较广泛，主要包括调理食品（如鸡胸肉丸等肉制品）、烘焙产品、蛋白饮料等。从客户结构来看，既有传统的食品加工企业，也有新兴的功能性食品和蛋白补充类产品企业。目前整个行业还处于早期推广阶段，公司在积极拓展各个细分领域的应用场景。 Q2：酵母蛋白的产能规划节奏是怎样的？未来产能投放的时间表如何？：酵母蛋白的产能规划节奏是怎样的？未来产能投放的时间表如何？ 答：公司目前酵母蛋白产能为1.5万吨，2025年实现收入2亿元。公司已披露的酵母蛋白产能约4万吨，未来还会继续披露新增产能建设。按照公司“十五五”规划，食品级酵母蛋白产能目标是达到10万吨，对应产值约40亿元。产能投放会根据市场需求和客户拓展情况逐步推进。 Q3：海外市场增长的可持续性如何？未来海外收入占比会达到什么水平？：海外市场增长的可持续性如何？未来海外收入占比会达到什么水平？ 答：公司海外收入占比目前已超过40%，且海外增速自2022年以来持续保持在15%-20%左右。增长动力主要来自新兴市场（中东、北非、东南亚）人口增长和经济发展带来的酵母需求扩容，这些市场相当于中国20年前的发展阶段，增长空间很大。公司海外工厂（埃及、俄罗斯）投产后迅速满产并持续扩产，也验证了海外需求的强劲。我们认为未来海外收入占比还会继续提升，海外市场是公司重要的增量来源。 Q4：水解糖替代糖蜜的比例目前是多少？未来还有提升空间吗？：水解糖替代糖蜜的比例目前是多少？未来还有提升空间吗？ 答：公司水解糖的替代比例目前最高可以做到30%以上。水解糖的成本过去一直高于糖蜜，所以在糖蜜价格较低时应用不多。但2023年糖蜜价格最高达到1700-1800元/吨后，水解糖的使用就具备了经济性。未来如果糖蜜价格再度上涨，水解糖的替代比例还有进一步提升的空间，这为公司成本控制提供了重要的缓冲机制。 Q5：公司未来在海外的产能布局有哪些计划？除了自建是否考虑并购？：公司未来在海外的产能布局有哪些计划？除了自建是否考虑并购？ 答：公司目前海外产能约10万吨，主要分布在埃及、俄罗斯，印尼工厂预计2027年上半年投产。未来公司考虑在南美洲、欧洲等地继续布局海外产能。除了自建方式外，公司也在考虑通过并购的方式来实现产能扩张，以加快海外市场拓展步伐。 Q6：酵母蛋白的毛利率水平如何？未来随着规模扩大，毛利率趋势怎样？：酵母蛋白的毛利率水平如何？未来随着规模扩大，毛利率趋势怎样？ 答：目前酵母蛋白的毛利率大约在30%左右，与公司整体毛利率水平比较接近。未来随着产能规模扩大、规模效应显现，以及产品应用领域不断拓展、产品结构升级，酵母蛋白业务的毛利率有望进一步提升。同时，酵母蛋白作为