产量持续爬坡、产品矩阵优化，盈利持续改善可期

五洲特纸：盈利改善，规模化&多品种优势逐步显现

核心观点与关键数据

• 盈利修复显著：2026年Q2单价约为4090元/吨（环比提升100+元/吨），吨净利约200元/吨（环比提升约30元/吨）。其中，特纸/包装纸受益于价格提升、吨盈利均改善；食品卡/文纸价格略承压，吨盈利仍有压力。
• 产品结构优化：26H1食品包装纸/日用消费系列/文化纸/工业包装纸/工业配套材料系列收入分别为11.08亿元（同比-15.3%）/15.94亿元（同比+37.8%）/4.74亿元（同比+6.2%）/16.13亿元（同比+49.5%）/0.89亿元（同比-24.3%）。食品卡纸主动收缩产能，聚焦高端品种；特纸/包装纸提价稳步落地，文纸产品结构优化。
• 浆纸一体化战略深化：截至2026H1，公司已拥有多个细分赛道产能，#PM22项目（30万吨包装纸+60万吨化学浆+物流码头）有望在27H1投入运营，进一步强化成本优势。
• 费用管控稳定：2026Q2毛利率10.9%（同比+3.2pct、环比+1.5pct），归母净利率5.0%（同比+2.3pct、环比+0.6pct）；费用端Q2期间费用率为5.1%（同比+0.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.35%/1.72%/1.14%/1.86%。
• 营运能力稳定：截至2026H1，存货/应收/应付周转天数分别为56.47/37.51/36.61天（同比+6.32/-7.42/-1.03天）。

研究结论

• 公司通过产品结构优化、浆纸一体化战略及成本管控，实现盈利显著修复。
• 未来Q3浆价或小幅回落、成本温和改善，旺季纸价预计坚挺，吨盈利环比仍有望提升。
• 盈利预测：2026-2028年公司归母净利润分别为5.3、6.8、7.8亿元，对应PE为14.3X、11.3X、9.8X。

风险提示

原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期。