30 年活跃券如何切换：历史规律与 26 特 6 的“不稳定接棒”

30年活跃券如何切换：历史规律与26特6的“不稳定接棒” 本报告导读： 30年换券，从“单券接棒”到“一超多强” 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 上海明确工商业用地续期试行框架2026.08.0830年国债走强行情，会起波动吗：机构行为关注三个关键信号2026.08.04防御型固收+继续占优2026.08.03银行理财上半年是如何配债的：量规模增弹性2026.08.03基金与货币基金支撑短信用2026.08.02 我们认为26特6成为下一30Y国债活跃券的概率较高。但从历史规律看，30年切券已经从稳定接棒逐步转为“一超多强”，本轮26特6也可能经历一次“缓慢且不稳定的接棒"，而非迅速替代原有活跃券。2025年四季度以来，30Y流动性已经由单一核心券逐步转向“一只核心、多只次活跃券”并存，当前26特2和26特4均保留较好的成交深度。预计26特6将在首发和后续续发过程中逐步提升成交占比，或于9月中旬至10月中旬取得核心地位，但26特2、26特4的流动性不会快速消失，部分阶段甚至可能出现老券活跃度重新超过新券的情况。 往后看，活跃券切换不仅会带来个券流动性溢价的重新分配，也可能改善当前30Y现券交易“无龙头”，增强利率下行行情确定性。历史上，新活跃券在切券后一个月相较前一活跃券平均走强约3BP，相较仍具一定流动性的老券平均走强约1.9BP，因此随着26特6逐步取得核心交易地位，其相对26特4的流动性溢价有望逐步提升；与此同时，26特4、26特2原有溢价可能边际回落，但在多券并存格局下，老券重定价幅度预计相对温和。此外，26特6若能够逐步成为明确的核心交易个券，也有助于缓解当前30Y现券交易需求分散的问题，若后续债市出现方向性行情，现券对期货行情的跟随可能更加顺畅。 除了趋势性行情，还可考虑以下几类结构性机会：期现正套、切券价差、中期持有和跨年布局。（1）TL合约&26特6正套。当前TL相对现券估值偏贵，正套已具备一定空间；26特6后续仍将续发扩容并提升流动性，是较合适的现券端选择。（2）新老券相对价值。随着26特6逐步成为核心活跃券，可关注其相对26特4、26特2的走强机会；老券流动性溢价则可能边际回落，但在多券并存格局下，调整幅度预计有限。（3）中期持有。参考2025年经验，切券与借贷交易明显前置，2027年初26特6借券需求和费率可能抬升，综合票息与借贷收入，配置回报或阶段性优于部分同期限地方债。（4）提前布局下一轮切券。2027年一季度可重点跟踪26特6借 券需求、借贷费率及券种利差，在市场集中博弈前把握下一轮流动性迁移机会。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。 目录 1.30年活跃券如何切换：历史规律与26特6的“不稳定接棒”..................31.1.年内剩余30Y供给如何演绎？余额主要集中在26特6 ....................31.2.26特6能成为活跃券吗：发行规模非唯一因素，节奏更为关键.......41.3.26特6成为活跃券的可能节奏：缓慢且不稳定的接棒.....................41.4.活跃券切换后30Y国债个券将如何重新定价...................................51.4.1.从个券来看：活跃券切换过后，新老券如何演绎？...................51.4.2.活跃券切换或改善现券交易重心与期现联动..............................61.5.围绕换券关注哪些交易机会：从现券到期货，从眼前到跨年...........71.5.1.期现正套：26特6 + TL合约的正套组合...................................71.5.2.中期持有：票息与债券借贷共同增厚收益.................................71.5.3.切券交易：博弈26特6流动性溢价提升及26特4溢价回落.....81.5.4.跨年过后：前置博弈下一轮活跃券切换.....................................82.债市周度复盘.......................................................................................83.资产相对性价比.................................................................................103.1.国债期限利差表现分化，国开债期限利差多数收窄.......................103.2.期限利差、信用利差多数收窄.......................................................104.风险提示............................................................................................11 1.30年活跃券如何切换：历史规律与26特6的“不稳定接棒” 26特6成为年内30年特别国债新的活跃券的概率不低，但切换过程或较为平缓，后期可能出现两只或三只活跃券并存的不稳定局面。2026年30年特别国债供给节奏较为前置，末支券26特6发行规模预计低于前两支券，但由于其拥有更长的交易窗口，且增量规模明显高于2602，因此仍具备承接市场流动性的优势。不过，考虑到当前30年国债市场多券流动性并存，新券替代旧券的过程可能不会快速完成，预计26特6将在后续续发扩容和成交积累过程中逐步确立核心交易地位，短期内出现“不稳定接棒”。后续活跃券切换将带来个券间流动性溢价重估，也可能改善当前30Y现券交易重心偏分散的状态。 围绕本轮26特6换券，可重点关注以下几类交易机会：（1）TL合约&26特6正套策略。（2）新老券切换带来的相对价值交易机会。（3）中期持有并获取票息和借贷收入。（4）关注下一轮活跃券切换前置博弈带来的交易窗口。 1.1.年内剩余30Y供给如何演绎？余额主要集中在26特6 从后续发行安排看，年内剩余30Y国债供给来自两只个券，一是8月中旬即将发行的26特国06，二是年初已发行、年内还将再次续发的26附息02，具体而言： （1）26特6的规模约为2420亿元-2620亿元，虽然低于年内前两支特别国债，但绝对规模或仍高于25特6。截至目前，2026年超长期特别国债已发行约8350亿元，结合全年1.3万亿元的发行规模计算，年内尚有约4650亿元等待发行，其中8月12日50年国债续发400亿，8月14日30年国债首发为730亿，综合推测，若50年国债总发行量保持1500亿，20年国债发行规模从2025年3000亿缩减500亿-700亿，则26特6的规模约为2420亿元-2620亿元。由此看，26特6的累计规模虽然低于26特2和26特4，但与过去两年年末30年特别国债相比并不算低，仍具备形成较好成交深度的存量基础。 （2）26国债02后续虽然仍将续发，但新增规模预计相对有限。目前2602已经发行1220亿，后续在四季度还有三次续发，参考2502发行经验来看，假设后续三次续发均为240亿，则增量规模约为720亿，无论累积规模还是新增规模均不及26特6，因此，2602后续续发更可能起到补充存量的作用，而较难依靠新增供给重新获得核心活跃券地位。 由此带来的问题是，这一供给结构的差异是否会对26特6成为活跃券产生 影响，要回答这一问题，还需要观察历史上发行规模与活跃券切换之间是否存在稳定关系。 1.2.26特6能成为活跃券吗：发行规模非唯一因素，节奏更为关键 与过去两年相比，本轮换券面临两个不同：一是26特6预计发行规模低于年内前两支30年特别国债，二是目前26特2、26特4目前均保留了较好的成交深度。在此背景下，26特6能否顺利接棒、换券行情可能如何演绎？ 复盘过去两年的30年国债切券经验可以发现，发行规模并不能单独决定活跃券归属。从2024年和2025年的30年特别国债发行可以看到，虽然年内第二支与第三支30年特别国债的规模通常较为接近，但第二支券始终较难形成持续的活跃度优势。这并不是发行规模导致的，更重要的原因在于第二支30年特国上市后通常仅间隔1-2月左右，年内第三支30年特别国债便会接续发行。市场对后续供给路径已有较明确预期，也意味着第二支券即使阶段性承接成交，其最新券地位也难以维持较长时间，交易和做市资源因而缺乏持续向其集中的动力。 中间券较难长期占据核心地位，核心约束在于其“最新券窗口”较短。年内第二支30年特别国债上市后，通常仅间隔1—2个月，第三支特别国债便会接续发行。市场对于后续新券供给已有较明确预期，因此即使第二支券在上市后阶段性承接成交，其最新券属性也难以维持较长时间，做市、交易以及相对价值资金缺乏持续向其集中的动力。 相比之下，年内第三支特别国债拥有更长的最新券窗口，更容易承接此前分散在各券种上的流动性。第三支特国发行后，年内通常不再有新的30年特别国债接续供给，流动性需求可以在更长时间内向其集中，此后虽然仍可能发行普通30年国债，但相关券种往往累计规模与年底新增规模均偏小，难以承载活跃券所需的成交容量，因此通常不足以取代年内末支特别 国债的核心交易地位，换言之，活跃券切换是发行规模与发行时点共同作用的结果，其中最新券地位能够持续多久，可能比单纯比较发行规模更为关键。 1.3.26特6成为活跃券的可能节奏：缓慢且不稳定的接棒 2025四季度以来，30年特别国债的流动性切换已不再表现为由老券向新券的单线转移，而是逐步形成“一只核心券、多只次活跃券”的格局。25特6成为活跃券后，25特2并未迅速失去流动性；进入2026年后，25特6、25特2与新发行的30Y国债一度同时保持较高成交。类似现象在年中再次出现，26特4上市后，26特2与26特4的成交活跃度仍较为接近，表明新券发行后并未形成对旧券流动性的完全替代。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 因此，我们推测26特6成为活跃券的确定性较高，但切换节奏可能偏慢，具体而言： 一方面，从历史规律及年内后续供给安排看，26特6成为下一支活跃券的概率仍然较高，一方面，作为年内最后一支30年特别国债，26特6拥有更长的最新券窗口，另一方面，后续普通30年国债新增供给预计又相对有限，难以形成与之竞争的存量/增量规模。 另一方面，26特6切券节点或在发行后1-2个月内，但本轮切换可能更为渐进，且老券流动性不会明显消失，甚至部分时候短期出现老券流动性高于新券的情况。一方面，26特2和26特4目前均已形成较好的成交深度，尤其是两者当前流动性仍较为接近，存量交易需求不会在26特6上市后立即消失；另一方面，26特6预计发行规模低于前两支券，依靠供给规模快速吸收流动性的优势并不明显。更可能的演绎是，26特6在首发及续发过程中逐步提高成交占比并取得核心地位，参考24特6、25特6经验来看，切券节点或在9月中旬至10月中旬之间，但26特2和26特4仍保留一定流动性，形成类似25特6接棒后“新券占优、旧券持续分流”的格局。 若26特6顺利完成活跃券切换，预计可持续至2027年新一批30年国债发行。过去两年，年内末支30年特别国债均维持了较长时间的核心交易地位，其中24特6的活跃期约为209天，25特6约为183天，平均接近196天。两支券均在当年四季度成为活跃券，并一直保持至下一年度新发30Y国债逐步承接流动性。 需要指出的是，当前低利率环境下市场对新老券切换和结构性利差机会的博弈正在明显前置，末支特别国债的流动性衰减时点也可能有所提前。过去，活跃券往往要等到次年新的国债发行并逐步扩容后，才会明显让出交易地