利率：征收政府债票息所得税的可能性与影响
证券研究报告 固收专题报告/2026.08.09 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖本周市场讨论国债和地方债取消票息所得税免税的影响，导致利率短期调整。我们认为，政府债税收恢复是大势所趋，但其中有些细节值得讨论。第一，为了平滑市场影响、保证政府债一级发行，财税部门会平滑加税的节奏，例如采用逐步加税并新老划断、设置过渡期；第二，公募基金税收减免可能不会取消。因此，对债市的影响可能小于投资者的评估，三方产品的负债波动也不会太大。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师郑艺鹏SAC证书编号：S0160526080003zhengyp@ctsec.com 对于债市，加征所得税的影响仅仅发酵了一天，随后利率又回到前低，说明债市情绪还处在高位。展望未来，如果市场都在等待调整后买入，那么理论上调整的幅度就会显著低于预期，利率下行是大势所趋，建议保持多头思维，忽略对点位的预判、遵照趋势。 相关报告 1.《 流 动 性 ｜ 大 行 是 否 缺 负 债 ？ 》2026-08-082.《高频|新房成交趋弱，北京楼市新政再出台》2026-08-083.《 量 化 日 报|原 油 信 号 走 强 》2026-08-07 ❖如果征收政府债的票息收入所得税，影响如何?假设一次性恢复征收25%的票息收入所得税，理论上2-30Y国债收益率可能上行45-79bp，2-30Y地方债名义收益率可能上行48-83bp。但国开-国债的隐含税率长期处在25%以下，2-30Y国开-国债利差仅有4-20bp，意味着加税后名义收益率上行幅度可能会小于测算值，背后原因一方面是自营配置债券取得利息收入后计入应纳税所得额，如果企业整体经营出现亏损，企业实际税负压力可能下降，另一方面是公募产品免税优势可能导致名义收益率升幅低于估计值。综合评估，我们认为“加税”的市场影响可能介于两种测算结果之间，毕竟加税对市场情绪可能有冲击，而且投资者会担心机构是否面临负债端波动。 ❖客观看待所得税追加的可能性。当前财政收支压力较大，有必要拓展税源，且2025年8月取消利息收入增值税免税对债市影响有限，也为后续进一步取消所得税提供了条件。未来政府债利息收入取消免税的概率较大，但对债市的影响可能小于投资者的评估。一是公募基金免税可能延续，主因公募免税的初衷是为了促进证券市场发展，实际涉及的部门可能还包括证监会等，会比政府债利息收入免税的调整更加复杂，且当前仍有呵护公募基金市场发展的诉求；二是取消免税可能会分多个阶段，主因国债和地方债免税由来已久，与其他券种一直有显著的区别，需要保证政府债顺利发行、降低财政发债成本，从海外经验来看，政府债税收政策调整也是渐进式的，且低于企业税率，因此后续即使免税政策取消，可能也会尽量平滑影响。 ❖风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 内容目录 1如果征收政府债的票息收入所得税，影响如何？...................................................................................32客观看待所得税追加的可能性...................................................................................................................52.1会不会取消免税？....................................................................................................................................52.2如果取消免税，有哪些细节？................................................................................................................62.2.1公募基金免税可能延续.........................................................................................................................62.2.2取消免税或分多个阶段.........................................................................................................................63 10Y再战1.7%，债市利率震荡..................................................................................................................74久期持平，分歧度下降...............................................................................................................................95风险提示.....................................................................................................................................................10 图表目录 图1: 2Y国开-国债隐含税率..........................................................................................................................4图2: 5Y国开-国债隐含税率..........................................................................................................................4图3: 10Y国开-国债隐含税率........................................................................................................................5图4: 20Y国开-30Y国债隐含税率................................................................................................................5图5:广义财政收入增长乏力........................................................................................................................5图6:财政收支缺口扩大................................................................................................................................5图7: 10年期国债收益率持平在1.71%........................................................................................................8图8: 10年国开债收益率下行1.91BP至1.76%..........................................................................................8图9:国债期限利差收窄6.1BP至50.71BP.................................................................................................9图10:国开债期限利差收窄0.61BP至33.65BP.........................................................................................9图11:基金久期估计值...................................................................................................................................9图12:基金分歧度指数................................................................................................................................10 表1:仅考虑所得税与增值税对应的利率估计(bp).....................................................................................3表2:所得税应税前后在自营视角下各期限国债配置收益率(bp).............................................................3表3:所得税应税前后在自营视角下各期限地方债配置收益率(bp).........................................................4表4:各期限国开-国债利差(bp)....................................................................................................................4表5:现行税收政策........................................................................................................................................6表6:国内相关税收政策................................................................................................................................7 1如果征收政府债的票息收入所得税，影响如何？ 我们先按照极端假设，也就是一次性恢复征收25%的票息收入所得税，理论上可以有三种视角测算影响。 第一种是不考虑票息成本，纯粹按照税率做测算。 现行税收政策下，自营配置国债和地方债取得的利息收入需缴纳6%的增值税，免征所得税。取消国债和地方债利息收入所得税免税后，从自营视角出发，为使税后收益率与当前一致，曲线长端会要求更高的名义收益率，国债和地方债曲线都会相应走陡。 如果直接在收益率基