“华”征四海，向“新”而行——华新建材系列深度报告二

——华新建材系列深度报告二 华新建材（600801.SH）水泥 2026年08月06日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（维持） 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：万静远执业证书编号：S0740525030002Email：wanjy@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)2,079.00流通股本(百万股)2,076.42市价(元)21.93市值(百万元)45,592.37流通市值(百万元)45,535.84 公司不只是水泥股，更不仅是国内水泥股，而是具有高增长预期且业绩持续兑现的成长股。当前公司的主要利润来源已由国内转至海外，国内由水泥转至骨料，公司是最早意识到国内水泥行业预计见顶，超前布局国内骨料和海外市场的大型水泥企业之一。在国内水泥行业承压背景下，公司25年实现扣非归母净利润26.9亿元，同比+51.0%；26H1预计实现扣非归母净利润16.2-17.3亿元，同比+51.4%至61.7%。13年出海经历叠加大股东霍尔希姆（持股比例约42%）背景为公司提供了无可复制的全球视野和丰富的海外经营经验。公司海外市场开拓迅速但不激进，25年经营性现金流67亿元，资产负债率54%，近5年股息支付率维持在40%左右。收购菲律宾最大水泥企业。2026年8月2号公司公告拟收购豪瑞旗下菲律宾水泥公 司HolcimPhilippines（HPI）。HPI为菲律宾领先水泥企业，拥有熟料产能520万吨、水泥产能900万吨。公司海外扩张重心自2020年起已由亚洲向非洲、美洲市场转移。公司首个海外项目 于2013年落地，是国内最早走出去的水泥企业之一，目前已在中亚、东南亚、中东、非洲、南美等14个国家布局。当前公司海外水泥年产能已达3560万吨，位列中资企业海外产能首位，且呈持续快速增长态势。非洲是一个结构性增量显著的潜在市场，持续增长的人口和低城镇化率将催生非洲市场水泥需求持续增长。高效收购+技改彰显核心竞争力。不同于国内大多数水泥企业通过建新线的方式布局 海外，公司倾向于通过收并购后技改来增加产能。这种方式不会显著影响当地供需格局，更有利于维持当地水泥行业盈利能力，但壁垒极高。了解当地市场只是第一步，难点在于精准判断标的价值以及完成收并购后通过技改提高标的经营效率。收并购择时能力出色。2024年12月公司公告拟收购拉法基非洲（LafargeAfricaPlc）， 此时恰为该项目盈利能力（以美元计）低点。2020-2025年拉法基非洲净利润0.8、1.3、1.3、0.9、0.7、1.8亿美元，2026-2027年拉法基非洲预计实现净利润2.9、3.3亿美元（彭博一致预期）。从股价表现看，2024年底拉法基非洲股价0.038美元，2025年8月双方完成交割时拉法基非洲股价0.085美元，较2024年底上涨123%。2026年3月拉法基非洲发布2025年报，股价0.16美元，较2025年8月再次上涨89%。拉法基非洲股价的强势表现反映出当地水泥行业的高景气及当地资本市场对华新收购的认可。收并购后技改能力不俗。2021年6月及2023年3月公司先后收购赞比亚上市公司 相关报告 1、《海外业务蓬勃发展，国内业务企稳回升》2026-04-072、《Q3归母同比+121%，业绩高质量兑现》2025-10-273、《盈利能力大幅提升，尼日利亚项目落地》2025-09-02 LafargeZambiaPlc和阿曼上市公司OmanCementCompanySAOG。通过技改和管理赋能，收购后子公司盈利能力得到提升。LafargeZambiaPlc2025年净利润相较2021年同比+162%，净利率同比+10pct；OmanCementCompanySAOG2025年净利润相较2023年同比+38%、净利率同比+3pct。骨料业务已成为国内最重要的利润贡献来源。自2020年起公司便前瞻性布局骨料业 务，于湖北采购大量矿山，为日后获取超额利润奠定了坚实基础。2020年湖北平均采矿成本仅1.18元/吨，24年已至2.13元/吨，上涨81%；24年浙江、江苏平均采矿成本11.8元/吨、20.1元/吨，远高于湖北。2020年公司骨料销量2305万吨，2025年已至1.6亿吨，2026年公司目标销量1.9亿吨。投资建议及盈利预测：公司内生加外延带动海外业绩持续兑现，明确的资本开支计划 勾勒出清晰的成长路线，同时当前国内水泥及骨料业务盈利能力已处于底部，当前存在边际改善空间。考虑到当前国内水泥需求的弱景气，以及公司正积极开拓海外项目，我们调整公司2026-2028年归母净利38.0、59.9、80.0亿元（26-28前值为39.8、49.1、54.8亿元）；当前股价对应PE分别为12.0、7.6、5.7，维持“买入”评级。风险提示：国内下游需求不及预期，海外市场拓展或经营不及预期，收并购不及预 期，供给侧约束放松，原燃料价格大幅波动，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时，数据结果测算偏差。 内容目录 一、具有高增长预期且业绩持续兑现的成长股..........................................................4 1.1海外水泥及国内骨料业务接棒国内水泥业务................................................41.2大股东外资二股东国资架构赋予公司锐意进取但不失稳健底色..................5 二、水泥：海外重心由亚洲转向非洲，收并购择时和管理能力出色.........................5 2.1公司为海外产能最多的中资水泥企业，海外重心向非洲、美洲、等市场转移.............................................................................................................................62.2公司水泥业务海外吨毛利远高于国内...........................................................72.3东南亚及中亚：水泥需求稳健增长...............................................................72.4撒哈拉以南非洲水泥需求潜力最大...............................................................92.4.1价格高、人均水泥消费量低.....................................................................102.4.2赞比亚、马拉维、阿曼、莫桑比克、坦桑尼亚、南非：需求稳定，竞争格局佳，华新产能居前..........................................................................................112.4.3尼日利亚：竞争格局稳定，丹格特优势明显...........................................132.5收并购择时能力出色...................................................................................132.6收并购后技改能力不俗...............................................................................15 三、骨料：把握资源优势，打造第二增长极............................................................16 3.1骨料：拿矿早+拿矿位置好形成了成本优势...............................................163.2骨料：已成为国内最重要的利润贡献业务..................................................17 四、盈利预测与投资建议..........................................................................................18 风险提示...................................................................................................................18 图表目录 图表1：公司营业收入及增速（亿元）....................................................................4图表2：公司扣非归母净利及增速（亿元）.............................................................4图表3：公司营业收入分业务构成（%）.................................................................4图表4：公司毛利润分业务构成（%）.....................................................................4图表5：公司分业务毛利率水平（%）.....................................................................5图表6：2021-2025公司海外收入（亿元）、增速及占比（%-右轴）....................5图表7：公司资产负债率（%）................................................................................5图表8：公司股权结构图（截至26年一季度）.......................................................5图表9：公司收现比和净现比（%）.........................................................................5图表10：公司现金分红总额及比例（亿元，%-右轴）............................................5图表11：2025年典型出海水泥企业海外收入占比（万元）...................................6图表12：2025年国内水泥企业海外熟料已投产能布局（万吨）............................6图表13：2025年国内水泥企业海外熟料在建产能（万吨）...................................6图表14：公司海外水泥熟料产能（截至2025年9月）.........................................7图表15：公司国内和海外水泥熟料销量及增速.......................................................7图表16：水泥熟料单吨收入及毛利润（元/吨）......................................................7图表17：柬埔寨水泥产量及增速（万