降准的客观条件可能逐步具备
证券研究报告/固收专题报告 2026年08月09日 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn分析师：苏鸿婷执业证书编号：S0740526070002Email：suht@zts.com.cn 本周在买断式降息落空、国债所得税讨论和26T4续发中，都没能阻挡长债的进一步走强，周五进出口数据出炉之后，TL再度突破近期横盘消化的高点，在连续突破中将市场对未来点位想象空间打开，只是在面对可能回补的供给高峰，仍有担忧。我们在5月底提出，“债市加速回归基本面交易”，又在“一战再战”的讨论中说明：“期限利差走高的主线逻辑主要是再通胀、其次是债券供需，最后才是一些流动性逻辑、“九子夺嫡”换券的交易逻辑。”其中，如果从年中开始提及的供需问题，在一次又一次的突破中被不断延后，那么最后兑现的概率会有多高？正如连续很多次抛出的硬币如果都是正面，根据贝叶斯概率计算，问题可能在于硬币本身并不是“质地均匀”的。那么供需错位还能继续交易吗？ 今年前7个月政府债发行确实偏慢，对后续地方债供给回补的担忧也无可厚非。无论是一般国债净融资还是新增地方债的发行，相较于去年同期而言均表现偏慢，前7个月发行进度不足55%，去年同期地方债均在60%以上。也让大家从年中就开始持续担心接下来供给的回补高峰，会不会成为供需错配的债市风险。但实际来看，8月份的供给计划冲击并不大，供需风险再度后置。根据已披露的地方债发行计划，8月净融资额并不高，预测角度上看，如果以年内发满额度的目标，又将压力递延到了9-10月份。 相关报告 1、《连下两城，债牛迎来新起点》2026-08-02 2、《事不过三：债牛终于离开窄幅震荡》2026-07-263、《近期债市分歧讨论：一战再战》2026-07-12 值得关注的是，地方债实行余额限额管理，与流量管理存在一定区别。地方债务实行限额管理。实际上在限额和债务余额间存在结存沉淀。当年额度没用完并不作废，而是沉淀为限额与余额之间的空间，后续年份经法定程序仍可动用，新增角度上看，近年一般债多有剩余，专项债有小幅增加。 条件上，用足用满新增额度并非硬性，但客观之外，供给额度用不完的本质可能还在经济的内生性。刚公布的7月出口数据依旧高增，出口（以美元计价）同比23.9%，但6月的经济数据，出现基建、制造和地产三大投资分项的累计同比共振为负，而且化债本身的优先级可能高于基建投资，靠出口的债市利空逻辑似乎独木难支。所以供需逻辑一延再延的问题，其实在“硬币”本身。而且回顾去年以来的期限利差走 阔的主线逻辑，就在再通胀叙事，直到Q4债券调整之后，供需理论的框架化才开始形成，本身从属在基本面之后，那么供需矛盾可能也不会很突出。降准可能已经“万事俱备” 近期大行融出下降，且存单量价齐升，引发市场对大行是否缺负债的讨论。上半年由于信贷中枢的下移，银行整体处于负债端充裕的状态中，但6月以来资金中枢从4月的1.2%逐步回归至1.4%，在比同业存款性价比更高的情况下，货基、理财减少同业存款增加回购融出，使得大行负债压力上升。存单和政金债也开始在发行提速。8月同业存单到期规模2.58万亿元，较7月的2.46 万亿元小幅增加，存单供给压力加大，1年国股行存单已靠近1.5%附近。 中期来看，银行资产端的信贷和负债端都有下行压力，缩表压力逐步显现。资产端信贷今年一直以来表现疲软，多数月份均靠票据冲量，但7月以来0.5%成为票据转贴现市场的阶段性参考线，票据0利率的现象逐步消失，信贷逐步走向“高质量”；负债端，则面临存款利率持续下调，存款相对于货基、理财等非银产品吸引力下降，导致存款出现外流的情况。 银行负债缺口、政府债供给高峰、信贷持续下滑，8月降准可能已经“万事俱备”。一方面8-9月地方债发行压力较大，需要货币做配合，8月MLF和买断式回购合计到期量1.9万亿，意味着大行对央行的流动性支持依赖度上升；若当前银行潜在的缩表压力仍持续，可能带来流动性问题以及对股债的不利影响；7月金融数据即将出炉，票据清理后的高质量信贷中枢或进一步下行。多重客观条件下，我们认为8月降准的概率已经大幅提升。50Y利差与换券策略怎么交易？ T6新发在即，年内第三次换券博弈，近期可能有择券交易。上一次从T2切换到T4比 较顺畅，“T4-T2利差”至7月22日压缩至最低，随后转为上行，逐步进入博弈续发和新发交易。本周续发的发行结果符合预期，下一个关键时间节点在8月14日T6首发。短期若规避可继续往同期限老券选择。 主线逻辑上，启动更早的是50-30Y期限利差，目前已到中枢下方。因此有近期也有部分交易转向，多30Y+空50Y的策略组合，但赔率角度上看，当前30-10Y利差明显更高。处于2023年以来87.3%分位，高于中枢近16bp，而50-30Y仅位于44.4%分位基本贴合中枢，因此做平30-10Y的赔率更高，50-30Y上下空间均不足6BP。总结来看，接下来30Y-10Y期限利差仍是压缩赔率最高的方向，债市主线逻辑已经确 认，交易回归，供需因子交易胜率已然不高，降准的客观条件可能已经基本具备，超长债突破之后2.20%转为新支撑，继续看30年国债利率年底下到2.0%。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 内容目录 那么供需错位还能继续交易吗？................................................................................4降准可能已经“万事俱备”........................................................................................650Y利差与换券策略怎么交易？................................................................................8风险提示...................................................................................................................10 图表目录 图表1：政府债券发行进度（亿元，%）.................................................................4图表2：地方债净融资额及预测（亿元）.................................................................5图表3：地方债限额管理与每年债务余额情况（亿元，%）....................................5图表4：新增地方债发行和使用情况（亿元，%）..................................................6图表5：三大投资分项累计同比（%）.....................................................................6图表6：大行融出规模（亿元）................................................................................7图表7：同业存单净融出规模（亿元）....................................................................7图表8：国有行存单发行期限结构（亿元）.............................................................8图表9：票据利率（%）...........................................................................................8图表10：30Y国债关键个券周变动、利差走势（BP）...........................................9图表11：2023年以来期限利差分布情况（BP）...................................................10 本周在买断式降息落空、国债所得税讨论和26T4续发中，都没能阻挡长债的进一步走强，周五进出口数据出炉之后，TL再度突破近期横盘消化的高点，在连续突破中将市场对未来点位想象空间打开，只是在面对可能回补的供给高峰，仍有担忧。 我们在5月底提出，“债市加速回归基本面交易”，又在“一战再战”的讨论中说明：“期限利差走高的主线逻辑主要是再通胀、其次是债券供需，最后才是一些流动性逻辑、“九子夺嫡”换券的交易逻辑。” 其中，如果从年中开始提及的供需问题，在一次又一次的突破中被不断延后，那么最后兑现的概率会有多高？正如连续很多次抛出的硬币如果都是正面，根据贝叶斯概率计算，问题可能在于硬币本身并不是“质地均匀”的。 那么供需错位还能继续交易吗？ 今年前7个月政府债发行确实偏慢，对后续地方债供给回补的担忧也无可厚非。无论是一般国债净融资还是新增地方债的发行，相较于去年同期而言均表现偏慢，前7个月发行进度不足55%，去年同期地方债均在60%以上。也让大家从年中就开始持续担心接下来供给的回补高峰，会不会成为供需错配的债市风险。 但实际来看，8月份的供给计划冲击并不大，供需风险再度后置。根据已披露的地方债发行计划，8月合计1.04万亿的发行，匹配5000多亿元的到期，净融资额并不高，预测角度上看，如果以年内发满额度的目标，又将压力递延到了9-10月份。 来源：Wind，中泰证券研究所 值得关注的是，地方债实行余额限额管理，与流量管理存在一定区别。地方债务实行限额管理，在2016年财政部印发的地方政府一般债务和专项债务预算管理办法指出，“各省、自治区、直辖市应当在批准的限额内举借政府债务，本地区地方政府债务余额不得超过国务院批准的地方政府债务限额。” 实际上在限额和债务余额间存在结存沉淀。当年额度没用完并不作废，而是沉淀为限额与余额之间的空间，后续年份经法定程序仍可动用，比如2022年国常会盘活2019年以来结存的5000多亿元专项债限额、2025年再度盘活5000亿元结存限额，用的都是这块空间。新增角度上看，近年一般债多有剩余，专项债有小幅增加。 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 条件上，用足用满新增额度并非硬性，但客观之外，供给额度用不完的本质可能还在经济的内生性。刚公布的7月出口数据依旧高增，出口（以美元计价）同比23.9%，但6月的经济数据，出现基建、制造和地产三大投资分项的累计同比共振为负，而且化债本身的优先级可能高于基建投资，靠出口的债市利空逻辑似乎独木难支。 来源：Wind，中泰证券研究所 所以供需逻辑一延再延的问题，其实在“硬币”本身。而且回顾去年以来的期限利差走阔的主线逻辑，就在再通胀叙事，直到Q4债券调整之后，供需理论的框架化才开始形成，本身从属在基本面之后，那么供需矛盾可能也不会很突出。 降准可能已经“万事俱备” 近期大行融出下降，且存单量价齐升，引发市场对大行是否缺负债的讨论。上半年由于信贷中枢的下移，银行整体处于负债端充裕的状态中，但6月以来资金中枢从4月的1.2%逐步回归至1.4%，在比同业存款性价比更高的情况下，货基、理财减少同业存款增加回购融出，使得大行负债压力上升。。 来源：Wind，中泰证券研究所 存单和政金债也开始在发行提速。6